通胀与保险再论

　　本文将通胀和保险股的关系的逻辑进行进一步的梳理，更加侧重从数量关系上论证通胀对保费收入有负面影响，通胀预期将导致退保率和保险成本的提高，而利差主要取决于股权投资的收益，保险行业短期难见较大投资机会。

　　保费收入和CPI之间的负向关系在多国的历史经验中被证明。从我国和全球经验来看，通胀预期下，替代效应对保费有挤出作用，而收入效应对保费收入有正面影响，但通常替代效应为主导因素。我国82年至2002年的数据显示，寿险收入和名义利率的负相关性非常明显，相关系数达到-0.8。

　　退保率变动趋势与通胀预期有较高的拟合性。当形成较长时间、持续的通胀预期时，退保才可能被较大程度触发，这与退保的成本较高有关。从十年期国债和一年期定期存款利率之间的利差所隐含的通胀预期来看，退保率高企的04-05年和07年都出现了持续的(10个月左右)、较大程度的(1%以上的利差)通胀预期。

　　保险公司利差的获得主要取决于股权投资等小部分高贝塔资产的配置，债券投资仅能实现精算假设中的资产负债久期配比而锁定长期的一定范围内利差收益，这部分我们认为更多是保证保险公司正常运营的基本利润，并不是实现公司价值增长增量的主要动力。通胀对债券收益率的提升将被同比例上行的保险成本抵消，而股市的投资表现并不是通胀可以完全解释的。

　　股市表现和通胀之间不存在稳定的相关性，保险股价格和CPI之间同样没有稳定的对应关系，通胀或者通胀预期并非保险股必然走强的充分和必要条件。

　　在AIG的股价从82年的2.76美元一路飙升至2000年98美元的过程中，美国的CPI经历了至少3个以上的大幅波动周期；06年至07年，美国CPI回落的同时伴随着保险股的继续走强。

　　行业拐点未至，短期空间不大。经济复苏路程多舛，过早的通胀和加息重新把经济带入衰退的可能也无法排除。在目前市场的纷纭的信息得到厘清之前，保险行业的趋势性拐点并未到来，较难出现板块性投资机会。从估值来看，由于08年是保险公司业绩低点，09年下半年业绩同比大幅增长是预料中事，而市场当前倾向于通过环比来确认公司业绩复苏的程度，而由于股票市场三季度开始调整，三家保险公司的环比改善程度均不大，09年30-40倍的PE估值优势不明显；短期内保险公司的交易性机会主要来自收购和融资等催化剂因素，但空间也不是很大。维持保险行业中性评级。

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