简俊东

　　宽松的货币政策、不断贬值的美元，持续走高的大宗商品价格，再度强化的通胀预期，资产价格泡沫再现，这一切在2007年的大牛市中都似曾相识，但是跟大宗商品中价格密切相关的资源类股票却已经风光不再。

　　10月16日，大盘仅仅是微跌3.16点，但是有色板块、煤炭石油板块中的焦作万方、厦门钨业、中金岭南等有色金属板块股票的跌幅均超过1%。

　　而来自大智慧金融终端软件板块检测的数据显示，截至10月16日下午2点20分，有色金属的资金净流出达到了3.52亿元，位居所有板块前列。

　　今年上半年，在单边上涨行情中，有色金属板块的表现最为显眼，截至今年8月4日，大智慧有色金属板块今年的涨幅高达209%，远远高于同期上证指数91%的涨幅，但是从8月5日开始截至8月底的大跌中，上证指数的跌幅为23%，而有色金属板块同样是跌幅居前的板块，区间跌幅为27%。

　　进入十月，随着市场信心的恢复和大宗商品价格重新走高，有色金属板块重获生机，10月9日，国庆长假后的第一个交易日，有色金属板块大涨9.16%，44只个股中多达30只涨停，由此拉开了红十月序幕，而煤炭股紧随其后，同一天大同煤业、金牛能源、西山煤电等10多只个股放量涨停。

　　但随后大智慧超赢行业资金监控数据显示，在10月9日出现牛市冲天的走势后的一周，有色金属板块开始成为机构抛售对象：在板块资金流出排行上，有色金属以一周资金净流入10.7亿位居首榜，板块中包钢稀土、中金黄金、紫金矿业遭主力显著减持，其中包钢稀土主力5日减持1.30%，资金累计净流出达1.82亿。

　　大宗商品价格上涨的趋势尚未结束，资源类个股却已经显出疲态，这又是为何？

　　美元贬值，大宗商品价格走高

　　美元的贬值将会持续到什么时候，这是市场关注的焦点。10月6日，澳大利亚突然加息更是加剧了美元的贬值压力，当天澳大利亚储备银行宣布决定加息，将其政策利率从3.0%提高25个基点至3.25%。加息的时间明显早于市场预期。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏估计，澳大利亚的政策利率明年底之前还将上升125个基点。今后的几个月之内韩国可能会开始加息，明年年中欧洲央行将会跟随。

　　而市场则普遍预期，美元要到明年上半年后才会开始进入加息周期。因此，从现在的情况看，美元加息几乎要在主要经济体之后。

　　长城基金的四季度策略报告就认为“短期美元弱势将会持续，直到美国经济显著复苏带来加息预期的升级。”

　　在联合证券10月13日的的策略专题会议中，对于美元贬值的原因归结为“政策的非协调退出”。

　　“全球刺激政策协调退出并没有如期出现。资源国澳大利亚提前于消费国美国、制造国中国加息。从历史来看，一般情况是，资源国澳大利亚和加拿大加息往往滞后于美国的加息，这一次却跟2002年3月类似，资源国加息提前于消费国。”上述会议认为。

　　而造成澳大利亚迫不及待加息的原因正是对于资产泡沫的担忧。在加息之时，澳大利亚通货膨胀率仍然只有1.5%，低于央行2%-3%的目标，0.7%的预期经济增幅仍低于潜在增长水平，而且失业率也在不断上升。

　　据马骏分析，澳大利亚的加息，普遍认为抑制房地产价格上涨过快是最重要的原因之一。在其央行的声明中，特别提到“房屋贷款增速强劲，住房价格明显上升”，作为支持加息决策的背景。

　　但是在非协调加息的进程会导致热钱持续流出美元，从而导致美元继续贬值压力的存在。

　　联合证券的分析师在上述策略会议中也认为，美国经济还没有复苏到足以吸引他国资金之前，全球非协调加息进程中抛售美元行为还将持续。目前黄金强势上涨，能源和工业金属处于盘整，这些也表明市场驱动力并非由于经济增长或者通胀超预期，而主要在于流动性转移的方向。

　　由于美元跟大宗商品价格的跷跷板效应，美元的贬值成为大宗商品价格走高的最直接的催化剂。

　　美元指数已经是连续多月下跌，10月15日，美元指数收于75.46点，继续维持在低位，从今年3月至今，美元指数一路走低，3月4日美元指数最高升到89.62点，但是至今已经是连续7个月下跌，跌幅超过了15%。

　　伴随着美元的贬值，大宗商品价格一路走高，10月15日，原油期货突破每桶77 美元，纽约商交所十一月轻质低硫原油期货结算价涨2.40美元，至每桶77.58美元，涨幅3.2%，盘中高点为77.97美元；ICE期货交易所布伦特原油期货合约结算价涨1.35美元，至每桶74.45美元，涨幅1.9%，创出了一年新高。

　　美元的贬值还带动了具有避险功能的黄金价格的上涨，10月15日，纽约商品交易所(COMEX)12月报每盎司1050.6美元，依然在高位徘徊，此前一个交易日，12月期金1刚刚创出1072美元的历史高位。

　　但是除了货币属性最强的黄金和原油外，其他大宗商品价格受美元贬值的影响并不明显。

　　“对于贵金属来说，白金与白银是大量使用于工业用途的金属，而黄金和工业需求关联度小，所以我们看到白金和白银走势远远弱于黄金。基本金属从8月中旬开始盘整，没有明确的突破方向，美元贬值可能促使价格上涨，但再次突破盘整区间仍需要经济增长超预期。”来自联合证券的分析认为。

　　虽然经济基本面情况还不足以支撑除了黄金、石油以外的大宗商品价格出现突破，但是对于以趋势投资为主要操作策略的私募人士来说，非协调退市的存在导致的美元贬值机会还是会带给资源品股票一次难得的投机机会。

　　“从现在到明年美国真正加息，还有一个比较长的时间，现在进入三季报公布期，近期市场开始聚焦上市公司业绩超预期个股，分散了对于美元贬值和金价创历史新高的注意力，但是等到三季报公布进入尾声后，这还会成为市场的一个不错的炒作题材。”深圳某私募人士告诉记者。

　　资产价格泡沫不可避免？

　　伴随着经济复苏、大宗商品价格走高和全球主要国家继续维持极度宽松货币政策不变，对于通胀的担忧开始持续升温。

　　但是机构几乎是一致认为短期内通胀不会出现。

　　长城基金的四季度策略报告认为，今年发生明显通胀的可能性很小。“首先，目前的通缩仅仅局限于数字层面。其次，如果从环比和新涨价因素来看，价格上涨的压力已经开始显现，如食品价格已经开始明显上涨。CPI、PPI环比已经连续上涨，伴随着翘尾因素的减弱，同比数据将逐渐缩窄而转正。最后，比较明显的通货膨胀今年年内是看不到的。尽管价格同比将会逐步转正，但是由于货币增速在信贷收缩的背景下也将逐步减缓，央行已经开始了货币政策的微调，加上流动性充裕但是产能过剩情况依然存在。”

　　“如果将通胀理解成为CPI的话，我觉得在一个比较长的时期内，不会有比较明显的变化，因为我相信通胀背后一定要有总需求的支撑，而总需求不会在一个比较短的时间内就能够恢复到比较强劲的状态，而是需要有一个自然的恢复过程，现在制造业中存在大面积的过剩产能，所以我觉得在一个比较长时间内不会有明显的通胀。”鹏华中国50基金经理黄鑫认为。

　　广发中证500基金拟任基金经理邱春杨也认为，“在经济恢复期，通胀并不是一个核心的影响因素，高通胀一般都是在经济形势高涨的时候才会出现，但是在经济恢复期，通胀也会是投资者经常讨论的一个主题，比如有些行业对价格的掌控力比较强，所以在经济恢复期它就能够表现出量增价升的态势，这时候资本市场可能会将这些行业归纳为通胀预期行业，但是这仅仅是资本市场的一种归纳。”

　　“资产价格上升的幅度会远远高于消费物价的涨幅，“主要还是因为货币的过度供给，未来比较长的时间内可能会处于高通胀预期和低通胀数据的状态。”黄鑫认为。

　　而市场普遍存在的高通胀预期本身就有可能导致资产价格的上涨。“然而尽管真实显著的通胀可能离我们还远，但是市场已经有了明显的通胀预期。更为重要的是，在四季度CPI如预期一样同比转正之后，通胀预期有望进一步加强，从而刺激资产价格，这将会对股市、楼市、大宗商品、能源价格都有所帮助。”长城基金的策略报告认为。

　　除了通胀预期这一因素外，大宗商品价格的上涨也有着全球经济复苏这一基本面的支持，复苏形势最好的中国的需求开始重新开始成为全球投机资金关注的焦点。

　　中国经济的回暖对于大宗商品需求的增加从海关总署10月14日公布的9月份进出口数据中可以明显看到。

　　当月我国外贸出口值1159.3亿美元，同比下降15.2%，环比增长11.8%；而进口值为1030.1亿美元，同比下降3.5%，环比增长17%。

　　从中可以明显看到进口的增长情况要远远好于出口，而在进口商品中，主要是大宗商品进口量均有不同程度增长。

　　大宗商品进口需求的好转并非仅仅是9月份，同样来自于海关总署的数据显示，2009年前3季度，我国进口初级产品2013.2亿美元，同比下降31.6%。但是主要大宗商品进口量均有不同程度增长，其中铁矿砂进口4.7亿吨，增长35.7%；原油进口1.5亿吨，增长8.2%；大豆进口3236万吨，增长12.8%。

　　全球经济复苏和美元贬值使得全球热钱重新开始关注新兴国家以及大宗商品的机会。这从香港金管局近日的连连出手就可见一斑。受美元弱势、热钱持续涌港影响，香港金融管理局近日多次向市场注资，以遏制港元强势压力，从10月初至今已向市场注资426.25亿港元。

　　热钱并不仅仅是开始囤积香港，也有迹象显示热钱重新流入中国。

　　近日央行公布数据显示，三季度新增外汇储备1410亿美元。由于金融危机的影响，去年10月我国外汇储备出现了5年来的首次减少，随后在今年的1、2月再次负增长。一季度外汇储备仅增加77亿美元，随着经济复苏二季度我国外汇储备猛增1778亿美元，三季度继续稳步增长1410亿美元。

　　但是在这1410亿美元中，扣除了贸易顺差和外商直接投资(FDI)，不可解释的资产仍高达约300亿美元。

　　“9月份外汇储备增加了618亿美元，为历史上第三大单月增幅。鉴于中国的贸易顺差正在缩小，三季度外汇储备增加1410亿美元表明近期资本流入可能已经再度加剧。这支持了我们长期持有的观点：由于其经济基本面远远好于大多数其他经济体，中国将会在2009年下半年以及2010年吸引更多资本流入。这样的资本流入将不仅增加人民币的升值压力，而且也会给经济注入更多流动性，从而加剧中国的资产价格通胀。”野村证券中国股票研究主管孙明春认为。

　　看好中国经济，看淡资源类个股

　　“近期大宗商品价格的上涨，更多是一种货币现象，是因为美元贬值导致的，美元贬值只是暂时的，一方面美元不可能一直贬值下去，到明年上半年估计美元就会加息，到时美元就会重新走强，另一方面美元如果继续贬值，必然导致大宗商品价格继续上涨，这会影响全球经济的复苏进程，从这个角度看，也不可能让美元持续贬值。” 招商证券股票星拟任投资经理胡志平认为，“因此，预计短期内大宗商品价格还有可能会冲高，而短期内跟大宗商品价格密切相关的上游资源类股票可能会出现投资的时间窗口，但是长期并不看好这个板块。”

　　机构的冷对在机构的检测数据上也有明显体现，大智慧超赢行业资金监控数据显示，在10月9日出现牛市冲天的走势后的一周，有色金属板块开始成为机构抛售对象：在板块资金流出排行上，有色金属以一周资金净流出10.7亿位居榜首，板块中包钢稀土、中金黄金、紫金矿业遭主力显著减持，其中包钢稀土主力5日减持1.30%，资金累计净流出达1.82亿。

　　“大宗商品的上涨主要受两个因素影响，第一，大宗商品以美元计价，所以受美元贬值的影响比较大；另外，全球为了挽救经济，都大量发放货币，导致流动性非常充裕，也刺激了大宗商品价格走高。但是今年接下来时间大宗商品的价格要想延续今年上半年的价格走势，我认为可能性很小，从中观层面考察，像煤炭等资源类股票的利润恢复不错，但是他们的市盈率也不低。” 邱春杨解释道。

　　看好中国经济和看淡资源类个股并不矛盾。

　　对于宏观经济形势，邱春杨认为“对于中国的宏观经济，我觉得现在处于复苏期应该是没什么异议的，但是复苏期的长短和进入高涨期的形式，比如说会不会出现反复，却是大家分歧比较大的。我觉得现在经济回暖的趋势还是比较明显的，其实只要不是存在大的制度性的问题，经济本身就有自我修复能力的，中国经济的底子是不错的，国庆的消费也很旺盛，中国经济持续高速增长的因素还是存在的，微观层面的恢复我们也是可以看到的。”

　　但是回到大宗商品价格和A股市场，邱春杨认为“继续像上半年这种高斜度的上涨是很难的，但是进入低斜度的，持续时间更长的上涨倒是有可能的，这也是我们所期盼的。至于在全球经济复苏和资产泡沫的背景下，跟大宗商品价格相关的资源类股票价格是否还会持续成为市场追捧的热点，这要结合相关投资品种的市盈率水平，从公司本身的纵向对比看，在经济复苏过程中，资源类企业的利润同比肯定会有恢复，但是从投资角度看，还要结合市盈率水平。”

　　邱春杨认为，宏观经济是一个体系，在某个阶段，可能上游企业占的利润高，但是到了下一阶段，可能就是下游行业利润更丰厚。而且全球经济复苏对于资源品的需求增加的预期已经在股价中也有所反映了。

　　除了市盈率高之外，资源类价格受投机资金影响过大也是让机构望而却步的重要原因。

　　有一些资源品具有金融属性，由于受到美元贬值因素，它的价格可能会脱离实体经济在上涨，但是资源品的差别也是很大的，像黄金和铜的金融属性比较强，纯粹通过供求关系进行分析是无法进行判断的。对于这类金融属性比较强的资源品的投资，我是比较少做的，因为本身进行股票投资就是金融，这已经是放大企业的盈利进行投资，如果企业的盈利还是来自于剧烈波动的金融市场，则又是一次放大风险，经过层层放大后，这类股票可分析的东西很少，不可预测性更大了。”黄鑫告诉记者。

　　机构缘何移情别恋？

　　对于资源类个股什么时候能够重新获得市场关注？安信证券10月12日发布的投资策略报告认为，“全球股市的行业表现也由二季度资产(资源)的主线向实体扩散，并且这一趋势在经济复苏越快的经济体中体现得越明显，比如经济复苏较慢的美国仍集中在地产、金融、能源等行业，而新兴市场国家投资主线趋于多元化。”但是“商品的垄断属性和瓶颈行业的特征决定其强势的利润攫取能力，预期其盈利能力将在2010年1季度得到充分展示”。

　　远远出乎市场预期的是，在此前几个月都表现并不显眼，而且受到巨额融资和政策收缩等负面消息缠身的银行、地产股票开始重新获得机构的青睐。

　　“尽管这一轮调整中，银行和地产扮演了重要的角色，特别是随着中报银行业绩的整体下滑，银行股出现了集体大幅下调，但我们认为随着下半年净息差的回升，以及目前动态14倍的PE，银行股的下跌为长期买入提供了机会，值得重点关注。地产作为经济发展的一个支柱产业，在未来的经济仍然将扮演重要的角色，仍然可以长期关注。”胡志平表示。

　　黄鑫也表示会银行地产会是其行业配置的重点领域。

　　“这两个行业现实情况的确不是太好，特别是房地产，对于房地产，我们也认为很难恢复到上半年的火爆状况，对于地产行业来说，最重要的上涨的催化剂是销售量，而不是价格，我们也认为往后量这个催化剂不足。但是股票本身就是实际跟预期相结合的载体，现在对金融行业和房地产的预期并不高，在地产行业，预期中已经相当大程度上反映了成交量的萎缩，而对于金融行业，市场预期中也已经很大程度上考虑了监管趋严和信贷收紧的因素，在三季度市场调整中，他们相对其他板块体现出来的估值优势越来越明显，所以我们觉得他们价格中包含的预期并不高，所以金融和地产现在的估值已经是有支撑的。”黄鑫表示。

　　主流资金的追捧从数据上也有明显体现。

　　来自大智慧超赢行业资金监控显示，10月12日到10月16日，地产和银行成为主力资金汇集重点行业。房地产开发与经营业一周资金大幅净流入25.4亿元，万科A、金地集团、保利地产主力合计净买入10.7亿元，位居资金净流入板块的第一位，而银行业也以主力净买12.3亿元位居排名第三，其中民生银行最受追捧，资金流入5.1亿元，而10月14日宣布三年内不再融资的招商银行本周资金净流入也达1.5亿元。

　　除了金融地产外，胡志平最为关心的是有基本面支撑的股票。

　　“尽管近期信贷投放明显减速，但市场的流动性依然是十分充裕的。中央领导多次在很多场合下明确表态，目前经济回升的基础尚不稳固，要继续积极的财政政策和宽松的货币政策，目前的政策是在防止未来通胀的前提下的适度微调，对整体流动性影响不大。经过这一轮调整，市场估值水平日趋合理，随着企业盈利状况的不断改善，市场的投资重心将转移到以企业价值为核心的方式上来。”胡志平表示。

　　胡志平认为，随着经济结构的调整，未来投资的重点将放在企业盈利上面来。我们会多关注企业盈利改善的上市公司。

　　而黄鑫则表示，未来在行业配置方面，更倾向于中游的行业。

　　“从利润角度看，中游行业的表现可能会更好。以往世界上每次大的经济危机中，总会伴随着一次比较大的去产能，但是在这一波经济危机以来，中国有一个很重要的现象就是，因为政府及时的介入，强力拉动经济，所以产能的清理和整合并没有发生，我们看到上游的一些行业比如钢铁、有色以及其他的一些大宗原材料的产能在这一轮经济危机中不但没有减少，还增加了。我判断未来经济复苏会是比较温和，比较平缓，因此上游这类型的产业会在一个比较长的时期内处于产能过剩的状态。”

　　而黄鑫认为，下游终端需求的火爆情况比如汽车和房地产行业要出乎很多人的预料，“目前看，汽车行业的需求还维持在一个火爆的情况，但是地产的成交量已经出现比较低迷的状况，从开发商的角度看，现在开发商的财务状况处于历史最好的水平，存货比较少，销售压力不大，同时手上持有大量现金，所以只要未来地产的销售不会太差，能够维持正常的水平，地产商就会有一个正常补库存的阶段，而且地产商也有这个资金实力。所以以地产为代表的下游需求也是没问题的，这也会对中游行业形成拉动。”

　　“现在中游行业处于利润的黄金期，这阶段如果能够从中游偏下游的行业中找到一些产业竞争态势不是太激烈或者已经进入寡头竞争阶段，产品价格体系能够得到维护，企业竞争力也都比较优秀的企业，那么我们估计这些企业未来的利润还会持续超越市场预期。”黄鑫表示。

　　对于广发中证500基金这样的指数基金来说，并不存在行业配置的问题，因此，建仓的策略便成为拟任基金经理邱春杨主要需要考虑的。

　　“首先我建仓的速度不会太慢，因为对于后市的判断，我觉得像上半年那样单边上涨的可能性很小，但是像8月份那样的单边下跌的可能性同样很低，我的策略会是在市场跌多的时候多买点，涨多的时候少买点，力争获得比较理想的投资成本就可以了，因为我对于明年还是非常看好的，今年力争一个较好的投资成本，争取在明年获得不错的回报。”邱春杨透露。

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