电信行业处在从用户扩张型向业务扩张型和宽带化发展的转型期，收入将在一段时间内低于GDP增速运行，未来一段时间内主要的依靠力量为移动和xDSL宽带用户数的增长。进入2009年以来，电信业主营业务收入统计数据持续低迷，2009年上半年电信主营业务收入增速仅为2.3%，虽然到8月底累计同比增速上升到3.1%，但仍然远低于同期GDP增速7.1%，我们认为受到渗透率已经较高且基数较大，新业务块如增值业务等虽增速较高但占比较小的影响，此种现象将持续。

　　移动通信业务将仍然面临ARPU持续降低的负面影响，但国内移动渗透率目前为54%，根据同相关国家的对比研究，以及结合目前我国的人均GDP水平，我们认为2年后移动渗透率将会加速提升。同时，国内移动通信ARPU水平仍将持续下滑，且随着资费下降、高端用户开发率已较高等因素影响，趋势表现可能更为明显；ARPU如果在未来企稳，将主要依靠中高端客户在3G业务方面的大量使用来实现，所以3G业务和用户拓展情况将成为决定ARPU值走向的重要因素。

　　宽带业务至少仍有7千万用户拓展空间，且电信运营商推进FTTx的动因强烈，从日本经验来看，FTTx将有效提升宽带业务价值。我国目前有总家庭户数3.2亿左右，城镇家庭总户数约1.7亿左右，对比目前的宽带总用户数9723万来看，仍然存在7000多万的拓展空间。我们认为，国内的固网宽带运营商受到同业竞争需求、同移动竞争需求、价值提升需求、业务支撑需求等几个方面的动因推动，必将对FTTx的建设表现出更大的热情。

　　随着电信业竞争格局的进一步发展，包括携号转网、网间结算标准调整、强制漫游开放等监管政策实施的可能相对较高。其他监管措施市场份额限制、不同资费定价等其他监管措施实施的可能性相对较小。

　　投资建议：我们认为，移动通信领域发挥原有集团家庭客户优势表现抢眼、并在宽带核心网接入网方面具备优势的中国电信(0728.HK)值得推荐；近期在宽带业务领域表现优异、且已推出iPhone的中国联通值得关注，如其营销效果良好将带来价值重估机会；而中国移动作为移动市场寡头，增长性已经下降，成为价值性股票，建议逢低关注。

　　风险提示：监管风险，技术风险，竞争风险，运营能力风险

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