在这篇报告中,我们测算了上市银行在更为严格的资本监管要求(核心资本充足率7%)下的资本缺口,结果显示,虽然对于部分股份制银行而言,资本压力是存在的,但对于整个行业而言,缺口可能没有想象的大。
融资的合理性考察(主要分析投资者的投入产出情况和融资资金的运用效率)显示,银行相比其他行业,并不存在更不合理的融资行为:更低的净融资,更高的分红率,业绩增长和ROE水平也明显高于市场平均。
资本缺口不大,故而在更为严格的资本监管框架下,行业ROE并没有出现大幅下降。由于ROE水平及稳定性仍大幅高于市场平均,所谓的ROE下降带来的估值合理折价,可能是不成立的。
后续政策大幅降低银行ROE的可能性较小:1)保持较高盈利能力对于银行体系,进而整个经济的抗风险能力是必要的;2)中国经济几乎所有融资都来自银行,过低的盈利可能会伤害到银行体系的流动性创造能力。
针对传统估值方法没考虑再融资的问题,我们引入了分两步的再融资公司估值法:首先评估封闭状态下的公司价值,然后再考察融资是否增加股东价值,即是否满足:ROE高于资本必要报酬率和增发价格高于1倍PB。
两个观察:1)信贷资金,可能不是今年以来推动市场上涨的主要动力;2)当前流动性的下降,或不在于资金的真实减少,而在于信心的缺失。对于我们的启示:一些所谓的流动性指标,很可能是有误导的。
更为严格的资本监管,其结果将导致杠杆的平均化:风险资产盈利能力较低的银行ROE将显著下降,好银行和差银行的差距将逐渐拉大。换言之,越发严格的监管,将有利于敦促市场更加关注于银行的长期基本面。
我们维持行业“增持”评级,基本面的确定性向上,加上估值的大幅度折价,将抹平各种可能不断出现的扰动因素。