投资要点

　　再融资预期下的银行股投资策略

　　选择无融资的股份制银行还是融资的股份制银行？一个ROA为0.8%的银行，1次融资可以支持4年25%的生息资产规模增长。考察4年1个融资周期，不融资情况下只能保持15%的规模增长，EPS/BVPS的复合增长为15%；但融资后能保持25%的规模增长，EPS的复合增长能达到20%左右。融资后银行第3年的EPS就会显著超过不融资银行，显然我们该选择融资的股份制银行。

　　选择无融资的大行还是再融资的股份制银行？同样初始净资产的大行和股份制银行，考察4年1个融资周期，大行不融资(分红率45%)情况下只能保持15%的EPS/BVPS的复合增长；股份制银行(分红率20%)融资后能达到15%的EPS复合增长和21.6%的BVPS复合增长。融资后第4年股份制银行的EPS才刚刚与大行持平，因此如果初始股价PB估值相同，投资期限短、更看重近期现金流和PE估值的投资者应该选择大行。但如果最终股价以PB估值，一个完整周期下股份制银行以现金流折现得到的投资回报率是高于大行的。

　　大行融资后无法有效充分利用杠杆做足规模增长，大行融资显然是摊薄EPS、摊薄ROE，降低估值的举动。如果大行和股份制银行均存在再融资，投资股份制银行无疑优于大行。

　　综合而言我们更为看重银行的成长性，因此我们仍然选择股份制银行，特别是盈利能力高的质优股份制银行。

　　业绩增长没有体现为估值提升，存在修正机会。市场自最高点下来，银行指数与沪深300的PB估值回落幅度相似，而PE回落程度相差20%。低估值源于对经济恢复的信心不足，扭转低估值的契机可能在于经济数据(房屋交易量、民间投资等)或政策预期明朗。

　　监管杠杆的下降会迫使银行平衡盈利能力与规模增长，提升盈利能力。我们模拟了未来10年银行的盈利指标，认为未来10年15%左右的ROE水平、14%的复合利润增速可以实现。

　　投资策略及选股策略

　　我们认为目前看极端情况的经济滞胀和二次探底的概率都较小，因此随着信心的恢复银行股面临EPS和PE均提升的机会。即便不考虑估值提升，估值由09年向10年切换过程也存在确定性的上升空间。我们维持对银行业的“增持”评级。

　　选股策略上一方面承接前期的高ROA/RORWA选股，另一方面关注3季度报业绩情况。持续推荐质地好、增长潜力大的招行、兴业、北京；关注华夏(低PB，风控改善，业绩弹性大，存在超预期机会)和民生(低PB和H股发行进展可能超预期)。