自然需求、去年延迟需求及透支需求支撑销售火爆局面

　　世纪证券研究所 吕丽华 冉飞

　　2008年下半年，随着全球金融危机进一步向实体经济传导，国内汽车行业形势急转直下。在此背景下，进入2009年国家出台《汽车产业调整和振兴规划》，相继实施了诸如购置税下调、汽车下乡、以旧换新等一揽子刺激政策，效果立竿见影，推动汽车行业成功实现V型反转。

　　2009年前8个月，全国汽车累计产销825.07万辆和833.13万辆，分别同比增长26.6%、29.2%。其中，乘用车率先复苏，商用车从下半年开始也加速回暖。同期，乘用车、商用车累计销量同比增速分别达37%、11%，产销率分别达101.6%、99.24%。受益于年初购置税下调、汽车下乡政策的中小排量轿车(1.6L及以下)、交叉型乘用车、微卡子行业表现突出，同期累计增速分别达50%、67%、74%。政策相对遇冷的重卡、大客表现较差，同期累计分别同比下滑13%、20%，但重卡下滑幅度较上半年明显收窄。

　　行业特征淡季不淡

　　分月度看，汽车销量从今年3月起维持在百万辆级以上高水平，热度持续上升。尤其是今年5至8月的传统淡季不淡，月度同比增速分别达34%、36%、64%、82%，这里还包括7-8月部分企业执行了约10天的高温停产因素，行业火爆可见一斑。

　　从前8月各省市乘用车累计上牌量情况来看，与1季度相比，中西部地区省市整体增速仍最高。同时，在宏观经济继续好转下，乘用车消费基数和加权排量较高的部分东部省市需求也快速上升，产品销售结构随之改善，主要表现为盈利能力较强的中高级车从2季度开始持续回暖。以排量在2-2.5升轿车为例，前8月累计销售36.29万辆，同比增长10%，累计同比增速较1季度提升了30个百分点。

　　在去库存化完成、产销持续两旺以及成本改善共同作用下，行业盈利能力于1季度触底后持续好转。根据中汽协统计，19家重点汽车工业企业(集团)前7月累计实现利润总额538亿元，年内首次实现累计同比“转正”，同比增长8.82%。

　　我们对A股市场汽车板块2009年中报进行了统计。数据显示，2季度板块整体回暖特征明显，上市公司业绩分化较大。整车方面，乘用车类最好，货车类次之，客车类较差，与各子行业增速情况相符；零部件方面，轮胎类上市公司受益于橡胶成本大幅改善及下游快速恢复，表现最好，以低端配套为主和出口占比较大的上市公司表现较差。

　　基数过高对明年构成压力

　　随着“金九银十”到来，我们预计9月汽车销量达113.5万辆，同比增长51%。4季度作为汽车传统销售旺季，需求热度难减，预计单季销量将达296万辆，同比增长38%；全年销量近1243万辆，同比增长33%。销量支撑伴随结构改善有利于进一步提升单车边际利润。另外，由于去年4季度的低对比基数，下半年汽车板块大多上市公司业绩靓丽可期，同比大幅增长也成定局。

　　对于2010年的汽车行业形势，我们指出，短期来看，汽车行业作为内需的重要突破口，同时对上下游具有巨大的辐射和拉动效应，有理由期待诸如减少中小排量乘用车购置税、汽车下乡等类似振兴政策在未来1-2年延续，加上中西部广大地区的消费潜力已经激活，行业整体仍将处在高景气度区间。

　　不过，值得注意的是，2009年汽车销售的火爆远远超出了市场预期。需求的集中释放，甚至使传统的销售季节性特征消失，由此带来的过高比较基数也对行业明年增长构成较大压力，主要表现在销量和盈利两方面。销量方面，考虑到2008年下半年行业急剧下滑以及2009年政策大力提振因素，我们认为今年汽车销量实际包含自然需求、及去年延迟需求，及对未来的透支需求。根据我们的测算，后两者销量约为185万辆，占总销量比重近15%。

　　参考2002-2009年汽车销量的复合增长率(CAGR=18.5%)，并假设购置税和下乡优惠政策不变，粗略预计2010年汽车销量区间为1310-1350万辆。可见，尽管2010年销量依旧能保持在高水平状态，但同比增速或将大幅放缓至6-9%。

　　盈利方面，由于2009年1季度行业处在去库存期，汽车企业的利润体现较成本和需求的改善稍有滞后。结合对销量的判断，我们预计乘用车在明年2季度前盈利上升趋势不变，但从2季度开始提升空间将明显收窄；商用车来说，2009年的透支需求相对较少，同时对比基数较小，预计盈利向好趋势至少可维持到明年上半年。基于目前乘用车已占据汽车市场近75%的比重，在假设成本不出现大幅波动前提下，预计2010年汽车行业整体盈利增速呈前高后低走势，2季度出现阶段性高点。

　　更看好商用车子行业

　　截至目前，汽车行业指数年内实现近160%的涨幅，其中1、3季度显着强于大市。随着行业持续高景气，汽车板块上市公司2009年全年盈利预期不断上调，当前汽车板块2009年动态PE约为25倍，与A股市场平均PE水平接近。同时，我们选取14家具有代表性的绩优上市公司2009年动态估值测算，平均PE为21.4倍。

　　当前汽车板块已面临估值选择。一方面表现为4季度行业的盈利向好趋势不变，加上下半年多数汽车股具有业绩高增长预期，板块尤其是绩优龙头公司年内估值水平仍有上升机会；另一方面，基于行业盈利阶段性高点渐行渐近，投资吸引力也存在减弱风险。参考A股市场的整体估值水平，4季度我们维持汽车行业“强于大市”评级。考虑到各子行业的周期运行差异，更看好商用车子行业，对乘用车子行业相对谨慎。

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