2009年半年报已陆续披露完毕，我们重点跟踪了9家航运业上市公司的财务状况，基本概况为：干散货运输微亏、油轮运输微利、集装箱运输巨亏。

　　中海发展因为大部分业务通过COA合同锁定，在行业整体大幅动荡的情况下，业绩波动相对最小；中国远洋的亏损合同拨备以及FFA计提损失，造成了上半年的大幅亏损，但也正因为公司已经采用了谨慎保守的会计政策，使得未来的经营风险大大降低。

　　国际干散货运输

　　我们比较了中国远洋和中远航运，由于航线、货种以及租约结构的区别，上述两家公司日租金水平存在明显差异，但是日租金水平同比大幅下跌是两家公司散货运输业绩同比大幅下滑的共同的主要原因。中国远洋的国际干散货船舶上半年平均期租水平为13924美元/天，同比下降75%；中远航运的杂货船上半年平均期租水平为3539美元/天，同比下降61%。

　　然而上半年中国远洋干散货运输业务毛利率水平为-0.1%，基本维持盈亏平衡，中远航运的杂货船业务毛利率水平为-24.82%，我们认为差异主要来自于两个方面：

　　(1)中国远洋长期以来在干散货航运方面积累的经验使得公司在市场低位时及时补进了期租合同，使得公司船舶租赁费用当期出现显著减少；(2)租入船合同拨备在调节利润方面发挥了很大作用。上半年公司转回的拨备占干散货航运成本的41.55%，如果我们将中国远洋船舶租赁费的下降以及对亏损合同拨备的转回这两项因素剔除，公司干散货航运业务营业成本同比下降幅度为-9.38%。

　　我们认为，上述因素的存在使得中国远洋干散货运输业绩弹性更大，在航运市场企稳回升的情况下，中国远洋干散货运输的业绩表现将优于行业平均水平。

　　国内沿海干散货运输

　　我们比较了中海发展和中海海盛，这两家公司分别经营华东航线和华南航线的电煤运输，定价方式都是以COA合同价为主。今年的电煤COA合同运价，中海发展同比下降39%，中海海盛下降56%。运量方面，中海发展上半年内贸干散货运量同比下降36.5%，中海海盛由于航线相对垄断，货量与去年基本持平。

　　总结：量价齐跌是中海发展散货运输业务收入大幅下降的主要原因，而虽然中海海盛与大客户签订的COA合同基准运价跌幅更为显著，但由于货量与去年基本持平，因此其运输收入下降幅度要小于中海发展。而且我们发现华南航线的市场运价水平波动更大，从年初至今，秦皇岛至广州航线煤炭市场运价已有近22%的涨幅，而秦皇岛至上海下跌了8%(但从下半年走势来看，则两者分别上涨了61%和26%)，如果市场走势得以维持，我们认为明年中海海盛的沿海运输业务将受益于COA基准运价的调升，其业绩弹性较中海发展将更大。

　　集装箱运输

　　集装箱运输仍然是航运业内最不景气的子行业，我们比较了中国远洋旗下的中远集运和中海集运的集装箱运输业务，两家公司的毛利率分别为-35.35%和-34.39%，今年上半年都处于严重亏损状态。

　　总结：市场运力过剩情况下，行业内部竞争加剧导致两家公司集装箱运输业务的经营情况差异不大，毛利率均降至-35%左右，但我们比较两者相应的航线单箱收入指标发现，在所有的航线上，中远集运单箱收入都高于中远集运，显示了相对突出的议价能力。从下半年走势来看，集装箱航运市场自6月份步入传统旺季后，市场货量有所回暖，部分航线运价将有所回升。但一方面我们认为集运市场的供求关系严重不平衡，需求的缓慢复苏远远不能弥补新增运力的投放，严重失衡的供求关系要恢复需要漫长的等待。另一方面，下半年油价的上涨风险明显高于上半年，我们不认为公司集运业务短期内能有明显改善。

　　油轮运输

　　我国进口原油运输业务主要有三家上市公司经营：中海发展、长航油运和招商轮船。进口原油业务的客户主要是中石油和中石化，由于“国油国运”政策的实施，几大原油运输商和两大国有石化巨头都签订有长期运输合同，运量能够完全满足运力的增长。价格方面，供求双方本着长期合作的精神，在市场运价严重低迷的时候，石化企业对运输企业有部分补贴；反之，在运价暴涨的情况下，运输企业对石化企业也有所折让。因此油运企业即使在上半年运价严重低迷，处于20年来历史最低谷的情况下，也能保持微利。

　　上半年，中海发展和中石化重签了运价合同，在WS45-65点，中石化补贴公司差额的60%，但补贴上限是10点；WS65-135点随行就市；WS135-190点，公司折让差额的50%，但折让上限是30点。

　　对油运企业来说，未来双壳VLCC运力的数量决定了公司的成长性。长航油运到2012年将拥有17艘VLCC，长期看是最值得看好的油运公司。

　　燃油成本比较

　　燃料油是航运企业最主要的营业成本之一，但是不同的子行业，对燃油的敏感性有所不同。相对来说，集装箱运输企业对燃油价格最敏感，干散货运输企业对燃油价格最不敏感。

　　上半年，原油价格大幅下跌，中海集运、中海发展的燃油采购成本分别下降了40%和37%，中海集运90%的燃料油在国外加，并且280美元锁定了42万吨燃料油，成功控制了成本。中海发展70%的燃料油在国内采购，在油价下跌的过程中没有渠道锁定价格。我们认为中海集运历史上有多次通过低位锁定价格成功降低燃油成本的经验，在燃油价格大幅震荡过程中比较占优势。

　　结论与建议

　　我们认为：(1)在航运行业景气度全面下滑时，中海发展的业绩最能抵抗系统性风险；(2)在BDI指数强劲上升时，中国远洋业绩弹性最大；(3)在油轮运价大幅上升时，长航油运是首选；(4)如看好集装箱运价复苏，首选中国远洋；(5)在原油价格波动幅度较大时，中海集运更有机会获取成本优势。

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