郭楠／文

　　*ST伊利中报显示，2009年上半年，*ST伊利(600887)实现营业收入122.17亿元和归属于母公司所有者的净利润2.54亿元，同比分别增长6.69%和117.57%。实现每股收益为0.32元。

　　20多家卖方机构均认为公司的业务复苏好于预期，纷纷提高了公司的盈利预测，预期2009年下半年以*ST伊利为代表的乳制品行业将继续复苏。

　　国际权威调查机构AC尼尔森最新的监测数据显示，2009年上半年，伊利各大产品线的市场份额均有所增加。其中，酸奶产品市场份额增幅较大，高达19.1%，在行业中同比上升速度最快。伊利金典奶、营养舒化奶等高科技含量、高附加值的明星产品则以23.5%的市场份额增幅在与同级别产品的竞争中拔得头筹，成为伊利上半年盈利能力走强的有力支撑。同时，贴上世博标签的伊利新品“伊利畅优”及刚刚获得“潮流与创新产品大奖”的伊利QQ星儿童成长牛奶、伊利祈月冰淇淋月饼等产品则已成为当下消费选购的新热点。              

　　2009年下半年恢复正常增长

　　发生在2008年9月的三聚氰胺事件使得乳品的销售在中国一落千丈，影响最大的是这场恐慌的焦点— 奶粉类产品。在事件发生后的几个月中，大部分的消费者已停止或减少购买所有乳制品，而那些仍然有购买行为的消费者，趋向于购买国外品牌。然而，乳品的销售在2008年11月底渐渐走强，至2009年6月，公司原奶收购量已经恢复至三聚氰胺事件前的90%，2009年上半年业绩恢复良好。水晶球奖第一名申银万国证券分析师王鹏认为，公司2009年上半年基本完成复苏，随着三聚氰胺事件对乳制品行业的冲击逐渐消退，行业进入稳步发展期。下半年将恢复正常增长，预计公司2009年营业收入将超过250亿元(同比增长15%)。

　　毛利率大幅提升

　　王鹏表示，毛利率大幅提升的主要原因是原奶价格的降低，使公司成本压力大为减轻。公司2009年上半年乳品业务毛利率为35.67%，同比提高6.06个百分点。主要原因是2009年上半年公司原奶收购价为2.7-2.8元/公斤(2008年同期3.1-3.2元/公斤)，同比下跌约15%，按原奶成本占总成本50%及2008年上半年乳品业务毛利率29.61%估算，原奶跌价提高毛利率约5.28个百分点。

　　有分析师预计，国内原奶采购价格维持低位的局面有望延续至明年。这是因为三聚氰胺事件引发的中国奶粉出口受阻，进口奶粉畅销局面依旧，故而国内原奶采购价格仍将维持低位。今明两年公司面临的成本压力将会非常有限。

　　水晶球奖第三名中信证券许彪认为，液体乳收入增长是拉动公司收入增长的主要贡献者。公司产品结构调整也对毛利率的上升作出较大的贡献。目前高端产品占收入比重已经从去年的10%上升到17%。从区域分析来看，华北地区营业收入增速最快，同比增长11%，主要由成功抢占三鹿原有市场所致。

　　此外，净利润翻番增长还源自2008年低基数。2008年上半年公司盈利1.17亿元，但剔除期权费用影响后实际为2.56亿元。据此计算公司2009年上半年盈利同比下降0.78%。

　　下半年销售费用率可能仍将处于高位

　　公司从2009年初开始集中投放广告，上半年销售费用34.56亿元(同比增33.56%)，销售费用率高达28.19%，取得了不错的效果。中报显示，公司此次存货下降到14.2亿元，比年初下降了6亿元，说明公司年初积存的奶粉等库存得到大量消化，公司的促销政策效果显著。

　　从数据上看，尽管二季度营销费用率环比保持稳定，但仍大大高出以往年度平均水平。究其根源，2008 年三聚氰胺风波过后为刺激销售复苏所做的额外投入以及公司行权短期受阻是两个最主要原因。水晶球奖第二名招商证券分析师朱卫华认为，目前国内原奶价格和国际奶粉价格依旧低迷，虽然奥运会和三聚氰胺事件都已过去，但公司为强化市场形象的销售努力还需维持，公司今年高毛利高费用的态势基本定局。

　　王鹏则持相异观点，他认为，公司的广告投放高峰已过去，下半年公司广告投放将恢复正常，销售费用率将下降，2009年销售费用率预计在25%-26%左右。

　　奶粉业务成为公司未来业绩增长点

　　三聚氰胺丑闻爆发前，伊利和三鹿在婴幼儿奶粉市场的占有率分别约为10%和8%。三鹿在二、三线城市或农村地区曾有很强势的市场地位，而在这些地区伊利缺乏优势，所以，2009年上半年伊利收入增长相对强劲主要是受奶粉市场的提振，三鹿奶粉破产后空出的市场空间以及伊利奶粉本身的优良品质是公司奶粉业务增长的主要推动力量。

　　公司近期计划在天津建造4.5 万吨的奶粉基地，初期以分装为主，新基地不仅将增加公司未来奶粉的收入，同时也可能成为公司奶粉业务布局全国市场，进军华北市场的根据地。据此，国泰君安分析师胡春霞预计，奶粉业务将成为公司未来新的业绩增长点。未来公司奶粉业务的收入占比可能会继续提升，近两年公司的毛利率水平将较2008 年有所上升并保持在较高的水平。

　　非主业项目对报表影响减小

　　公司持有的探矿权等非主业项目对报表影响大大减小。公司持有的永城煤电3.75亿元投资(3.4%股权)还在公司内，合营的惠商投资公司(拥有探矿权)不再合并报表。有分析师表示，这种处理，也可能是公司管理层希望投资者更多关注乳品主业的投资价值。

　　估值具备明显优势

　　公司估值与食品饮料行业龙头企业平均估值相比有所低估，PS 估值仍较蒙牛便宜，市场会逐步修正估值上的偏差。从保守角度分析，仅考虑公司奶粉业务和冷饮业务，公司估值也非常具有吸引力。

　　此外，中粮收购蒙牛乳业对伊利的市场价值有一定的推动。中粮集团宣布联手厚朴以港币每股17.6 元的价格投资61 亿港币收购蒙牛公司20%的股权，按此价格计算蒙牛市值达到300 亿元。伊利与蒙牛的市场销售收入基本相当，虽然由于税收负担水平不同，伊利的利润一直落后于蒙牛，但参照历史伊利的市值一般相当于蒙牛的50%-60%，估算下来目前伊利的每股价值在19-21 元左右，高于目前的市价。

　　管理层行权将成为催化剂

　　目前左右公司股价最大因素就是管理层准备何时及何价格行权的问题。管理层的行权将有助于推动公司业绩上扬，成为股价最好的催化剂。目前管理层尚持有7700多万股的股票期权，占完全摊薄后股本的8.8%，将成为仅次于国有控股股东的第二大股东，有分析师判断，管理层在业绩完全释放前的2009年底或2010年初行权的可能性较大，2010年随着公司业绩进入正常增长轨道，公司将可能压低营销费用率而释放业绩。

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