上市券商2009年半年报显示：受经济企稳和股市上扬和成交放大影响，2009年上半年，上市券商代理买卖交易额呈现高增长，而市场竞争仍使得佣金率下滑；IPO暂停使得上市券商承销业务萎缩；各上市券商择时能力差异导致自营分化加剧；集合理财产品提速，基金管理资产规模回升；大型券商营收和净利润增速普遍低于中小型券商。2009年上半年，我国克服国内外各种不利因素影响，经济企稳回升。在积极的财政政策、适度宽松的货币政策及经济企稳复苏的推动下，A股市场摆脱低迷局面，进入快速上升通道。2009年上半年，上证综指累计上涨62.53%；深证成指累计上涨78.35%。

　　A股市场股票基金成交总额22.49万亿元，同比增长31.69%。受到国内新股发行审批停滞的影响，债券融资占据主导地位，股票融资以中小企业再融资项目为主。

　　受此影响，报告期内，上市券商经纪代理买卖交易额继续保持增长，并一定程度上克服了佣金下降的影响；受各券商对行情判断差异的影响，上半年各上市券商自营分化加剧，部分券商自营收益超预期；IPO暂停和增发、债券发行旺盛使得部分及时转向的上市券商承销出现一定回升，但大多数券商承销业务萎缩；同期，部分券商抓住时机发行了多只集合理财产品；上市券商旗下的基金管理资产规模普遍出现一定幅度回升。总体上，受经纪和自营业务占比高的影响，上半年中小型券商整体业绩普遍要好于大型券商。

　　2009年上半年，从营收、利润总额和归属于母公司净利润看，中信、海通和光大证券占据了上市券商前三强；从总资产、归属于母公司所有者权益和净资本看，中信证券相当于海通和光大证券两家之和；从净利润看，中信、海通和光大证券三家大型券商净利润之和是长江等7家上市中小券商净利润的2.5倍。

　　2009年上半年，受A股成交放大影响，我国上市券商经纪、承销和受托管理等手续费收入占比高达72%；而各上市券商对行情判断存在不同程度的滞后，这使得上半年我国上市券商自营投资收益(投资收益和公允价值变动收益之和)占比仅为16%；其他业务收入占比为4%。

　　上半年，上市券商经纪收入受益行情回暖而环比上升；大型券商市场份额持平或略有下滑，中小型券商市场份额上升；经纪佣金率整体继续下滑；综合看，未来上市券商的经纪佣金率降幅将有所收窄，经纪收入有一定的保证。受经济回暖和流动性充裕影响，A股成交量持续放大，由2008年12月的日均成交金额1047亿元大幅增加至2009年6月份的2136亿元。从半年报看，上半年上市券商受益行情回暖而经纪收入环比出现明显上升；其中，国元等中小型券商通过主动降佣提升了经纪市场份额；受此影响，光大等大型券商经纪市场份额有所下滑。

　　从佣金率看，激烈的市场竞争使得上半年我国上市券商整体佣金水平仍在下滑。其中，光大、长江等佣金水平偏低的上市券商的经纪佣金率降幅有限，而佣金率偏高和部分后期被动降佣的券商的经纪佣金率降幅仍没有明显收窄现象。考虑到券商佣金率经过前期持续大幅下滑至接近0.1%水平后，未来再次大幅下滑的可能性逐步趋小；而解禁股释放和总体流动性宽裕仍将使得未来我国上市券商经纪收入保持较高的水平。

　　上半年，IPO暂停而增发和债券发行量依然较高，这使得及时转向增发和债券承销的部分上市券商获得了较好的承销收益；下半年IPO开闸后上市券商承销业务收入有望大幅回升，未来创业板开闸有望给券商带来承销业务增长动力。2009年上半年，A股市场IPO暂停，但是增发和债券融资规模保持了相对稳定。长江和西南证券等部分上市券商及时转向增发和债券承销，上半年获得了较好的承销业务收入；而大多数券商，特别是以前擅长大型IPO项目的中信等大型券商承销业务收入出现明显下滑。

　　我们判断，下半年IPO发行速度将取决于市场行情发展和泡沫化程度，其中中信等大型券商受益程度较为明显；而未来创业板和国际版的逐步开放将有望给擅长中小项目承销的券商带来持续的承销业务增长动力。

　　上半年，受对行情判断滞后和差异影响，上市券商自营整体加仓时点偏晚且分化加剧；部分券商自营收益超预期；长江、中信等券商自营规模占比较高，但主要为债券投资；东北、西南等券商自营规模占比上升加快，收益率回升也较快；国金等券商自营规模占比下降，但凭借个股运作能力获得较高的收益率；光大等券商自营规模占比较高，但收益率不高反映其加仓时点偏晚；未来市场振荡加剧，上市券商自营分化将进一步加剧，国金、东北等部分擅长个股运作的券商将获得较好的自营收益；未来PE业务将给部分已获牌照的券商带动新的自营增长动力。

　　上半年，上市券商旗下基金公司管理资产规模随行情回暖而小幅回升；未来基金行业巨大的成长空间还将促使上市券商基金管理收入保持小幅增长；上市券商集合理财产品数量不断增加，未来有望继续快速增加。2009年上半年，受市场回暖影响，我国上市券商旗下基金资产规模出现小幅回升态势。其中，受益基金行业的快速发展，光大等中大型券商旗下基金管理资产的市场份额出现一定程度的上升；受制于基金规模较大的中信等特大型券商的基金管理规模和品牌效应较差的西南等中小型券商的基金管理规模的市场份额都出现了一定程度的滞涨状态。

　　由于券商参股基金公司必须符合监管层的“一参一控”原则，这使得上市券商旗下基金管理资产的市场份额相对保持了稳定。而国金、宏源和太平洋等券商尚没有设立和参股基金公司，因此，未来这些券商的基金管理资产将出现较大幅度的增加。

　　此外，考虑到未来30年间中国基金业有望保持20%以上的高增长。因此，我们判断，未来上市券商旗下基金管理资产还将保持一定的较高增长速度。

　　2009年上半年，随市场行情回暖，上市券商集合理财产品发行明显提速。其中，中信设立了4只集合理财产品；长江设立了3只集合理财产品；光大设立了2只集合理财产品；海通、宏源和东北证券各设立了1只集合理财产品。显然，中信、长江和光大证券已逐步显示出资产管理业务的比较优势。此外，部分券商以自有资金参与集合理财产品也加大了该项业务的风险和收益。从发行类型看，受去年来的债券行情影响，上市券商在上半年主要设立了债券型集合理财产品；从发行规模看，中信和光大等券商凭借银行背景获得了较高的单只集合理财产品发行规模；而部分券商以自有资金参与集合理财产品也加大了该项业务的风险和收益。

　　投资策略：近期券商股随大盘回调，降低了券商股估值；而明年较高的日均成交金额有一定保证，且自营尚未出现严重损失；券商股具备业绩、估值双重弹性，维持行业“增持”评级。从8月3日至9月3日止，券商股整体跌幅高达34.31%，远高于上证综指21.59%的跌幅，这使得券商股相对大盘的估值溢价有较大幅度的降低。如表7所示，假设2009年A股日均成交金额2000亿元，按2009年预测业绩算，目前股价对应的各券商动态PE估值大多已降至30倍以下，部分券商已降至25倍以下(尚处于平衡市估值区间)。其中，具有较高估值优势的券商有中信、东北、长江和宏源证券。

　　从长远角度看，目前投资者对明年市场流动性和股市成交量可能大幅下滑存在一定程度的忧虑，这是券商股近期弱于大盘指数的主因。我们认为，在前期市场下跌过程中，大盘成交量由前期的3000亿元以上的日均成交金额降低至2000亿元左右(依然保持较高水平)。这反映出前期成交量大幅上升确实有解禁股释放导致的流通市值上升因素推动。其次，由于管理层对流动性的回收程度与经济复苏程度成正比，而经济复苏是有利于A股上市公司的业绩提升和相应指数点位上涨的(存量储蓄资金会在经济复苏背景下通过购买基金陆续进入股市)。因此，在中国股市总体不缺资金且限售股解禁的情况下，明年保守估计1500亿元的日均成交金额是可以保证的。

　　同时，各上市券商2季度大幅加仓股票时对应的指数点位约在2700-2800点左右，目前指数跌幅尚未使上述投资出现严重亏损，而若未来经济进一步回暖向上，则不排除指数上扬促使券商自营收入增加而估值下降的可能性。

　　综上所述，目前券商股估值有一定幅度降低，加之经纪和自营业务弹性依然较大。这符合历史上券商股在业绩和估值的双重推动下更容易产生行情的判断，因此，我们维持行业“增持”评级。

　　从经纪和自营杠杆角度寻找投资方向：关注自营和经纪杠杆高且有配股放大杠杆因素的东北、长江证券。在宏观经济向好的情况下，我们倾向于市场还将在大幅调整后出现成交放大和上涨行情。目前市场出现的调整使得券商股初步具备估值和业绩向上的双重弹性推动。因此，我们分别测算了各券商经纪和自营的杠杆系数。如表8所示，经纪和自营业务综合杠杆系数最高的是东北、长江和宏源证券。

　　考虑到近期东北和长江证券正进行配股融资(国元和西南证券采取非定向公开发行)。我们在前期报告中假设2009年EPS不变情况下测算了东北和长江证券股价每变动20%的相应PE估值变化情况。研究表明配股使得估值变动幅度小于二级市场股价变动幅度。这说明在券商板块整体上涨时，进行配股的东北和长江证券相对其他未配股的券商估值上升较慢(前者估值上升慢14.92%，后者估值上升慢10.68%)，或者是股价上涨幅度更大。

　　综上所知，投资者在上涨行情下应优先投资自营和经纪杠杆系数高，且有配股放大杠杆因素的东北和长江证券，其次是杠杆系数也较高的宏源证券。

　　此外，在牛市行情下券商上市步伐加快，建议继续关注参股招商证券的中海海盛和参股兴业证券的厦工股份等上市公司。

　　最后，创业板即将开闸，继续关注中小企业承销业务强的广发证券影子股。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。