《投资者报》分析员  徐晓宁

　　2008年上半年以来，国际纸浆价格持续上涨一举突破900美元大关，被看做纸浆价格“风向标”的北美漂白软木牛皮浆(NBSK)价格达到904美元/吨，随后价格小幅回落，2008年9月该品种价格跌至858美元，而在2009年4月初更是跌至577美元，与最高点相比几近腰斩。

　　纸浆作为造纸的主要原材料，是造纸企业的重要生命线之一，而且，由于我国国产木浆仅占国内需求的10%左右，作为纸品消费第二大国，我国纸浆的对外依存度较高。而纸浆均价自2008年9月开始持续大幅下滑，至今年4月跌至每吨均价443.3美元，同比下降39.2%，与2008年8月的高点相比已累计回落39.5个百分点。

　　就在国际纸浆价格大幅下跌的同时，国内一些资金充裕的企业也并没有闲着。它们在低价时开始囤积纸浆以求大幅降低经营成本并以此获取收益。

　　低价库存效益显现

　　截至8月26日，造纸板块21家上市公司中已有17家公布了2009年中期业绩。

　　根据已公布半年报数据的上市公司来看，与去年年底相比，存货项目金额变动为正的有凯恩股份、美利纸业、岳阳纸业、ST宜纸、安妮股份、山鹰股份、金城股份和ST国中等8家公司。其中，凯恩股份存货较去年末增加了7538万元，次之的是美利纸业和岳阳纸业，存货分别增加了5605万元和5527万元。

　　我们认为，存货金额出现大幅增加的原因之一可能是这些上市公司在纸浆价格低迷时囤积了大量的原材料所致。一般而言，造纸企业的原材料主要是纸浆。如果以2009年初纸浆均价2900元/吨计算，凯恩股份、美利纸业和岳阳纸业自去年年底以来分别囤积了约2.6万吨、1.93万吨和1.9万吨的纸浆。

　　在这些先知先觉的企业囤积纸浆后，纸浆价格在经历了长达8个月之久的下跌后开始触底回升，目前已从2900元/吨左右的价格谷底上升到约4800元/吨，相当于每吨上涨了1900元，而这样一来，低价库存能为上述三家企业分别降低经营成本约2340万元、1730万元和1700万元。

　　事实上，从公司毛利率看，正是因为低价库存降低了公司成本，在纸浆价格大起大落的同时，毛利率避免了大幅的波动。

　　以凯恩股份来看，2008年年报显示公司毛利率为27.31%，今年一季度毛利率为31.85%，而中报显示毛利率为31.98%，在纸价大涨的同时，公司产品毛利率不仅没有受到波及反而逆势小幅上扬；美利纸业三个会计期间的毛利率分别为15.37%、16%和15.38%，也几乎没有变动；同样地，博汇纸业的毛利率也比较稳定，维持在15.5%左右的水平。

　　纸浆价格有望提升

　　虽受金融危机影响，自2008年三季度以来国际木浆价格大幅下滑，但在中国需求复苏的刺激下，纸浆价格自今年5月初开始回升，价格风向标北美漂白软木牛皮浆纸浆最新价格已经达到677.69美元/吨，已经接近去年7、8月份的高点(680美元/吨)。

　　国内市场的纸浆进口价格采用现货交易，与国际价格稍有时滞，但价格上涨趋势并不逊色于国外市场。就国内市场而言，针叶浆部分进口品牌在2、3月开始上涨，乌针、布针等品牌月均价都有近1.5%的上涨。4月份部分进口品牌进一步上涨，乌针、布针等品牌月均波动幅度均在1%之内。阔叶浆价格上涨滞后于针叶浆，5月环比均价约上涨2.88%。

　　不过，在7月份，虽然国家浆价上扬，但因人民币对主要产浆国汇率总体贬值以及造纸用浆需求的增长因素影响，国内浆价表现稳中有升，进口主要木浆品牌价格月度环比上涨约12.41个百分点，而8月第四周平均价格上涨约6.77%。

　　今年木浆价格攀升，购入低价原材料为企业的盈利提供了空间，而那些没有及时囤积低价原材料的企业则将难免承受木浆价格上涨之痛，除了成本压力陡增外，对公司业绩而言也是严峻的考验。

　　我们预计，随着未来宏观经济的好转、下游需求的回升，木浆价格将进一步提高。有望推动下游以木浆为主的纸种价格，同时提升产品毛利率。

　　造纸业在经历了2008年四季度的低点后，目前正处于逐步回升阶段。二季度企业盈利状况继续改善，从已公布的半年报来看，上市公司业绩环比有较大提升，但由于去年上半年较高的基数，同比仍有较大幅度的下滑。随着产品提价的落实，需求逐步回暖带来的销量的回升，行业下半年仍将继续盈利恢复的进程，三季度业绩环比有望继续向好。

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