东北证券 吴江涛

　　1-6月份全国用电量同比下降2.2%，其增速同比回落13.9 个百分点。值得关注的是，从6月份出现今年以来首次同比正增长，达到4.3%，7 月份延续了良好势头，用电需求回暖势头初步确立。鉴于基数效应、外贸企稳等因素，我们判断未来几个月用电需求同比增幅将维持在相对高位水平。

　　回暖超预期后的再判断

　　从地区用电回暖情况来看，6、7 月份广东、浙江等东南沿海地区领先全国其他地区先行回暖。7 月份用电数据表明，广西同比增长12.27%，福建增长7.7%，浙江增长4.3%，山东增长4.4%，广东增长7.0%，这些地区用电需求仍然保持较快增长，不难判断，出口恶化形势得到遏制，并出现企稳小幅回升态势。

　　产业升级及生活层次提升，第三产业及居民用电量持续保持了较高增速，随着家电下乡的推进，居民用电量有望进一步提高，在供电结构中的占比逐渐增强。6月份全国大部分地区过早进入酷热天气，使得用电负荷骤然大幅提升，华中、华东等电网一再打破去年最大用电负荷。

　　下半年，政策上的延续性、国内工业生产和投资、消费有望回暖及外贸出口降幅收窄等拉动电力需求增长的有利因素会增多，但考虑到宏观经济形势的复杂性，不确定性因素仍然存在，因此，需要客观全面考量未来电力需求的变化。

　　用电量基数效应放大回暖程度：奥运环保的缘故，京津唐地区企业停产、限产，降低了去年同期真实用电需求。

　　我们在对有色金属的真实需求回暖要抱谨慎态度，特别钢铁产能大幅度释放，未来下游对钢铁的需求能否持续需要实时关注。

　　基于以上考虑，我们的谨慎判断是，国家财政政策、货币政策下半年没有大的变化情况下，信贷规模仍然保持一定规模，楼市仍将保持平稳，钢铁的产能不会出现大幅波动，基建项目保持一定进度，电力需求仍将保持延续性，跳跃式上升的可能性不大。

　　从回暖区域来看，继续坚持东南沿海地区的用电需求率先走出来的观点，逻辑基点为：一定时期内外需仍然是中国经济恢复快速增长的最大拉动力(客观因素阻碍等，产业升级效果不佳)，外向型经济区域是外需反弹最先受益区域。

　　基数效应放大作用让我们认为下半年用电需求同比增长保持较高水平不是难事，有望拉动全年用电同比增长超过中电联年初的修正预测2.5%-3.5%。

　　电价难调

　　在成品油、水价、气价纷纷上涨的大环境，对电价上调自然就成了众人期待的事情。

　　对于电网销售电价及上网电价来看，管理层处于两难的抉择，在当前实体经济还未出现稳定好转之前，上调电价存在较大决策压力，目前包括电解铝行业在内的电力成本占比较高的行业，哪怕微调销售电价也会打破其目前微盈的局面，另一方面一直行政控制电价，不利于电价改革的市场化进程。

　　目前尽管处于CPI、PPI双负的调价好时机，有人担心一旦错过机会，待CPI高企之时，上调价格更是难中之难。我们对下半年电价走势的判断是，只有在管理层受到来自电力企业经营困难的巨大压力后，才有可能上调电价。就目前现状来看，管理层依然积极推进大户直购电试点工作，本质上是准放开了部分电力市场，这其中也存在一些难以逾越的问题，如价格双轨问题，目前主旨的是降低企业经营成本，一旦煤炭价格上涨幅度过大，参与竞价的发电企业要求提高价格(成本传导)，参与试点的企业是接受价格还是退回到行政价格(企业要考虑成本收益)。

　　投资机会

　　下半年水电对火电的挤压效应减弱。从全国情况来看，年初以来，来水情况较好，水电发电量同比增速较大，但到了6月份，考虑到来水有所下降，水电发电量同比大幅下降，基本于去年持平，到了7月下旬，水电同比增速降到-0.9%，考虑11月平水期及12月枯水期存在丰水期来水势头，抬升了发电量基数，我们认为水电同比增速已确立了下滑趋势，换个角度，水电对火电的挤压效应在下半年会大大减弱。

　　从火电机组小时利用数来看，我们判断5、6月份基本遏制下滑趋势，后市逐步回升。近几年加大压小力度，我们年初预测全国火电机组09 年净增量在4200-4800万千瓦，现在仍维持目前预测值。

　　考虑到火电企业在去年下半年出现巨幅亏损，我们建议在煤炭价格回落且处于相对平稳上背景下，更多关注于电力需求回暖的火电企业业绩反弹，特别是布局与东南沿海的一些火电上市公司，如广东地区的深圳能源、宝新能源以及华电国际、内蒙华电等。维持文山电力、申能股份、长江电力“推荐”评级。

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