郭楠／文

　　“今年以来，A股的上涨行情被看做2008年经济调整期系统性下跌的修复。目前，中国经济依然处于调整转型期，依然要在这个背景下寻找新的投资机会。”某著名私募投资人士表示，“在当前的形势下，上半年整个市场的主流资金都在寻找弹性高的股票，目前这些股票的反弹修复已基本完成，接下来应该去寻找一些穿越整个调整周期的行业，尤其应关注消费零售服务业。”

　　由于市场追求高弹性，年初以来，消费零售板块明显跑输大盘及其它行业，已经具备良好的技术面安全边际，再配合基本面的改善和低估值，已具备较好的投资价值。在市场调整波动期可加大这种防御性板块的配置，逢低吸纳优质公司，既可以确保较好的安全边际，又可以享受零售行业四季度业绩显著反弹带来的板块行情。

　　水晶球奖第一名海通证券零售行业首席分析师路颖认为，市场调整出现后投资者对规避风险和相对收益的需求可能是零售板块引起关注的重要“催化剂”，而为了满足这种需求，稳定的增速和相对较低的估值是选择投资标的最重要的关注点。

　　旺季带来确定性盈利

　　即将到来的消费旺季以及盈利低基数效应将确保消费类企业年内的高增长。联合证券吴红光认为，从行业运营情况来看，尤其是二季度社会消费品零售总额以及限额以上商品零售额，都有企稳的迹象，中高端商品需求的迅猛反弹，已经成为此轮消费转暖的急先锋。

　　金融危机对国内消费的真正冲击在去年四季度和今年一季度，期间零售企业的收入和净利润纷纷大幅下滑，受此低基数的影响，今年四季度及明年一季度的同比数据将显著回升。再加上去年同期受奥运影响盈利基数较低，今年8 月份的消费增速有望加快 。

　　此外，零售消费类公司的业绩具有防御性。尽管预期可能出现宏观政策变化以及投资拉动放慢而带来的经济波动性，但是零售板块与居民的实体消费有关，盈利表现具有相当的稳定性。事实上，零售板块在今年一季度仍获得了4%的净利润提升，防御性已体现得十分明显。

　　值得注意的是，零售行业的经营有着明显的季节性特征，每年的四季度和一季度都是传统旺季，行业的同比和环比数据都将会好于前几季度。吴红光表示，零售行业将迎来长达半年的销售旺季，由于去年同期行业收入和净利润基数较低，行业业绩将迎来爆发性增长。预计四季度和明年一季度零售业收入和净利润同比增速达到30%和40%左右，远高于前三季度水平。

　　出口是景气回升关键因素

　　消费增长包括两个层面，消费总量的增加和消费结构的提升。其中，消费结构受消费观念和消费习惯影响，表现为居民的储蓄倾向，中国消费者“重储蓄、重投资、轻消费”的习惯，短期发生较大改变的概率较小；消费总量的增加主要取决于居民收入的增长以及人口城市化进程，而居民收入的增长则受到经济环境的影响，人口城市化也是个长期的过程。

　　所以决定消费增长的主要短期可控要素就是居民收入，包括薪酬和财产性收入。而宏观经济的增长和消费者收入的增减是由出口、投资、消费三大要素来决定的。

　　在国信证券胡鸿轲的逻辑框架中，影响零售行业景气回升最关键的因素是出口，而不是社零总额增速这一表象指标。从历史数据来看，社会零售总额与投资增速相对稳定。据统计，近几年社零总额保持在20%以上的增速，固定资产投资保持在10%-20%的增速，而出口增速变动相对较大。

　　在当前经济形势下，出口受国内外经济形势的影响，下滑明显，未来消费景气回升的关键看出口。尽管中国经济的强劲内生动力，充分减缓了经济低迷的程度，但是零售要步入趋势性的景气上升，仍需外围经济的好转，出口能够回暖。

　　胡鸿轲认为，在出口趋势“转正”前，商业股更多是估值低带来的补涨，应更多关注相对估值的变化；在出口趋势“转正”后，更多关注企业自身成长的机会。胡鸿轲比较乐观，认为目前估值低带来的补涨机会以及出口趋势向好的机会并存。

　　百货类公司估值更具吸引力

　　路颖认为，从选股的角度，既然是出于避险的需求，稳定的基本面和低估值应该是最关键的因素。2009年PE在30倍以下的公司都属于价值投资范围之内，而2009年PE低于25倍的则属于更安全的可投资范围。当然，对于一些可能发生治理结构变化、发生并购和被并购的公司而言，大大低于行业平均水平的PB或者PS也是其投资价值的重要体现。

　　零售业分为百货、超市和家电三种业态。从估值上看，百货类公司的估值更具有吸引力。中国正处于工业化和城市化进程中，居民消费支出处于快速增长期，零售行业虽然呈现一定的周期性，但相对其他行业业绩波动小，因此一直享受估值优势。通过比较A股13家具有代表性的百货公司历史与当前的估值水平，吴红光认为百货行业个股的估值具有安全边际，估值水平仍有较大提升空间。

　　从估值历史水平来看，百货行业的PE中值水平为36倍，相对沪深300市盈率溢价水平的中值约为75%，而目前行业估值水平约为动态25倍PE，均处于历史低位。

　　除估值具有很强的安全边际以外，百货类公司的吸引力还体现在，一方面，百货公司受益于消费升级的中长期趋势，百货类公司的同店销售一直增速快于家电和超市。另一方面，随着出口回暖，经济复苏，就业率上升、收入增长，人们更多地消费百货类可选消费品，由此带来百货公司业绩的快速增长。

　　此外，很多公司都受益于已拥有的核心商圈优势和长期形成的高消费者认可度，主力百货零售商的盈利水平在经济差时具备更好的防御性、在经济好时具备更大的弹性。

　　按照分析师预测，随着主要食品价格的上涨，如果CPI能在10月-11月转正，在通胀预期下，消费者一般先消费生活必需品，连锁超市将最先受益。一方面，连锁超市主营生活必需品，经济下滑对连锁超市主营商品在量上的影响相对有限。另一方面，随着通胀预期逐步增强，产品价格有望有所回升，进而提升连锁超市企业的销售收入。

　　从数据上看，限额以上企业分商品零售额中，7月食品饮料、日用品零售额分别同比增长18.5%、26.4%，相比 6月份食品饮料零售额增速同比提升 3.1个百分点，日用品零售额增速回落 4.6个百分点。食品饮料零售额增速提升主要是由于CPI底部企稳，部分农产品价格近期有所回升，下半年通胀预期逐步增强，将使超市类商品零售额会有所回升。胡鸿轲看好超市连锁类公司，目前估值比较有吸引力，由于商业零售板块所占市值较小，投资者应该提前埋伏。

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