联合证券

　　我们一直对市场持谨慎态度：“2009年无论是股指飙涨，还是成交金额攀升，我们都能在2006、2007年找到相似的一幕。然而，对比2009和2006、2007年的股市，在貌合的背后，我们看到的却是神离。貌合：2009年股市的价(股指)、量(成交金额)表现均与2006、2007年极其相似。2009年以来，上证指数已连续7个月录得正收益，逐渐接近2006、2007年10个月的记录；2009年股票成交金额不断走高，7月份更是达到7.1万亿的天量，刷新了2007年5月创下的5.9万亿历史记录。神离：1、2006、2007年股票的高需求源于2002～2005共4年积累的财富效应，持续性强；2009年股票的高需求源于短期流动性过剩，且受累于2008年负财富效应，持续性弱。2、2006、2007年股票的新增供给中来自解禁的压力相对较小；2009年股票的新增供给中来自解禁的压力相对较大。”

　　经纪业务：佣金率将加速下滑

　　作为券商利润贡献最大的经纪业务，其趋势对券商业绩具有指导性意义。我们认为，影响经纪业务收入的重要变量——佣金率正在发生着深刻变化，证券业短暂的蜜月期将告结束，主要原因在于：1、单边上涨行情结束将再度唤醒投资者对佣金率的敏感性；佣金率下滑趋势受益于股指上扬而获缓和。股指的大幅上升为投资者带来丰厚回报，进而弱化了投资者对于佣金率的敏感性。当股指结束单边上涨行情，客户对佣金率的敏感性将会再度增强，进而推动佣金率加速下滑。

　　2、创业板现场开户触发客户要求降佣热潮；7月15日开始，投资者可向证券公司申请开通创业板市场交易。这个貌似和佣金率毫无关联的事件，却引发了降佣的热潮。主要原因在于，随着证券网络交易的不断普及，投资者已经越来越少地到营业部进行现场交易；而另一方面，券商营业部只接受现场办理佣金率调整的手续。由于办公时间冲突、信息闭塞、惰性等原因，很大一部分客户并未亲临营业部现场要求降佣。由于创业板交易开户要求投资者到券商营业部现场办理，由此触发大量此前一直无暇光顾营业部的客户借此机会提出降佣要求。从我们目前了解到的情况，该现象相当普遍，尤其是当现场某个客户提出要求后，大量客户随之跟风。

　　3、新设网点加速势必诱发佣金价格战。去年5月，证监会发布《关于进一步规范证券营业网点的规定》，新设网点资格开始有条件放开。2008年许多营业部网点新设还处于审批阶段，正式新设的数量增长较为缓慢，每月不足10家的增量相比全行业3000多家营业部而言，整体影响不大。但是自从进入2009年，营业部新设的速度迅速加快，仅今年7月份单月就已超过去年全年增量。从本质上讲，券商经纪业务销售的是交易通道，该商品基本上为无差异的同质化产品(不考虑附加的投资咨询服务)。如同传统家电行业一样，供给放开，价格战是唯一的结果。当佣金率下降，投资者通常并不会因此大幅增加交易，因此，“交易通道”的需求较供给更缺乏弹性，导致经纪业务总收入下降。

　　自营业务：受伤的市场跟随者

　　从已公布的上市券商中报来看，各公司今年第二季度的权益类仓位均较年初出现大幅提升，市场跟随策略明显。最新上证指数已跌至今年6月30日收盘价附近，即使后续市场企稳，我们认为如同上半年一般的自营业务蜜月期已经过去，尽管许多券商甚至并未来得及把握。

　　评级调整：下调评级为“中性”

　　在做为券商利润两大支柱的经纪、自营均面临困境的背景下，券商下半年业绩增长受制。如果说证券行业30倍左右的PE在股指向上背景下可以用高贝塔特征来解释的话，那么，当股指转向，高贝塔是否意味着向下的弹性？我们下调证券行业评级为“中性”。

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