7－9月份为电子行业的旺季，我们认为，国内电子行业基本面再度恶化可能性较低，相反，由于全球宏观经济逐步恢复和下半年行业传统旺季的到来，投资者对电子行业的信心会逐渐增强。

　　申银万国 余斌

　　电子板块从4月中旬到达反弹高点后，一直处于震荡盘整状态，明显跑输大盘。近期电子板块部分股票开始出现资金关注迹象。7－9月份为电子行业的旺季，我们认为，国内电子行业基本面再度恶化可能性较低，相反，由于全球宏观经济逐步恢复和下半年行业传统旺季的到来，投资者对电子行业的信心会逐渐增强。另外，出口数据的好转将改善出口占比较大的公司的盈利情况，其估值有了提升的动力和空间。

　　2季度盈利明显恢复

　　09年2季度由于企业整体的开工率好于1季度，主要电子公司的盈利环比显著上升。保持较高盈利能力的公司是广州国光、莱宝高科，而法拉电子的盈利稳定性也比较好。业绩恢复最明显的主要有歌尔声学、超声电子、华天科技，其盈利能力都接近08年同期水平、而长电科技、横电东磁、华微电子、大族激光也都有所恢复。

　　广州国光由于客户数量拓展，所以销售和盈利都在09年上半年实现了增长；超声电子2季度的综合开工率更高，同时解决了1季度一度困扰其的合格率问题，所以2季度业绩恢复到接近08年同期水平；IC封装领域的开工率恢复很好，使华天科技包括长电科技的相应业务盈利恢复良好；大族激光有所恢复，不过仍旧受到电子代工企业需求下降的不利影响，业绩恢复偏慢。

　　考虑季节因素后盈利能力恢复到50%以上的公司有超声电子、广州国光、莱宝高科、歌尔声学，法拉电子、生益科技、长电科技、得润电子。

　　3季度销售有望继续上升

　　7月以来，多方面信息表明产业复苏确实重新启动。根据台证投顾的分析报告，2009年6月台湾电子公司营业收入月度环比增长18%(MOM)，其中NB领域有强劲增长。6月还实现了单月销售的首次同比正增长0.4%，而2月到5月台湾电子领域销售收入分别同比下降30%，15%%，15%和16%。台证投顾预计3季度电子销售仍将持续上升。

　　国内电子公司中，我们了解到开工或定单好转的公司有生益科技(东莞接近满产)，广州国光(3季度预计环比增长20%以上)，超声电子(保持满载，手机定单增加，二阶板比重将上升)，通富微电、华天科技和长电的IC封装测试类业务(全部处于满载或接近满载)，大族激光(代工厂的定单开始释出)。

　　我们预计国内公司3季度整体销售收入将比2季度上升15%，开工保持上升趋势。

　　我们认为行业真正的景气上升(扣除季节波动因素后)有赖于外部需求的回稳，而核心驱动变量是全球消费信心。由于失业率仍旧处于快速上升状态，电子产品需求仍处于压制状态，不过，我们认为一旦主要经济体的失业率稳定下来，电子的消费性需求将开始恢复，使行业真正进入复苏的轨道中，预计这将在未来1-2个季度内很快发生。此外，由于国内通信市场近期驱动力比较弱，3G二次设备采购以及3G手机将是09年4季度开始可能推升行业景气的另一个动力。

　　电子产品本身是可选消费品，其可选的特征使得电子产业在这次经济衰退中成为受到负面影响相对比较明显的领域。但是，电子产品一定程度上又是必需品，因为主要电子产品的大部分需求都已经是更新类需求，而电脑和手机等电子产品的换机周期已经非常接近极限。我们估计一旦复苏开始，需求恢复可能比较强劲，我们对于2010年行业景气看法乐观，保守估计行业整体将回到正常盈利水平，而由于产能扩张一直比较审慎，在需求释放的背景下，行业景气更有可能好于平均水平与2007年相当。

　　强周期公司是首选

　　对行业景气变化最敏感的公司是通用景气敏感类公司，包括生益科技、华天科技、长电科技、顺络电子、超声电子、通富微电等公司。生益科技因为具有量价双轮驱动特点(电子材料公司在景气上升的时候可以借助材料价格而提价，提升盈利水平)具有很好的业绩弹性；长电科技、华天科技、通富微电都是半导体类公司，具有比较高的折旧，也具有高弹性；顺络电子和超声电子都属于受整体景气驱动的公司，但业绩弹性小于前面的公司。其他周期类公司，大族激光、华微电子和中环股份因为盈利波动受到个别因素的影响。其中，中环股份和华微电子都属于主导业务盈利大幅度下降，而新的生产线达产仍需要时日的状态，盈利提升的前景还不明确。大族激光则属于设备类公司，理论上其业绩恢复是较晚。

　　稳定增长公司如和歌尔声学、广州国光、莱宝高科、法拉电子也都具有周期性，但弹性较低。

　　高度外向型公司更敏感

　　由于行业景气主要驱动力来自出口需求的恢复，所以出口比例是当然的观察变量。出口比例超过50%的公司有超声电子、顺络电子、长电科技、天津普林，超过60%的有宁波韵升、歌尔声学、生益科技、中科三环，超过70%的有深天马A、通富微电、广州国光、莱宝高科、长城开发。需要注意的是：由于

　　国内电子公司存在间接出口的现象，所以直接出口比例并不一定准确反映特定公司业务的外向程度。根据对公司业务的实际了解，我们认为对国际市场依赖程度比较高的是广州国光、通富微电、歌尔声学、长城开发、生益科技。

　　估值优势分析

　　2009年的估值在当前并不重要，关键是对2010年估值水平的判断。我们认为2010年电子产业保守看是一个正常盈利的年份，乐观看是一个盈利相对较好的年份(比如2007年)。按照这种判断，保守情况下采用最近3年平均ROE按照20倍PE测算合理估值，而乐观情况下可以采用2007年ROE按照20倍PE测算的合理估值。

　　当然很多公司的历史ROE不能代表现在的情况，其中变得更好的是广州国光、超声电子、长城开发；变得更差的是中环股份、华微电子和实益达等公司；另外，最近2年上市的公司历史ROE普遍偏高，测算也有较大偏差。不过，我们认为对于那些运营稳定，业务稳定的公司，我们的测算具有较好的参考意义，典型公司包括生益科技、法拉电子、长电科技。其中，生益科技和法拉电子都具有较高的吸引力。

　　此外，我们认为低市净率公司也具有较好的中短期投资价值，典型公司是长电科技、超声电子、华天科技。

　　顺周期投资

　　结合上述几个方面的综合筛选，并结合公司近期经营变化趋势，我们推荐生益科技、广州国光、长电科技、法拉电子、莱宝高科、超声电子、华天科技、歌尔声学。

　　强周期公司包括组合生益科技、长电科技、华天科技、超声电子。建议对于强周期公司采用顺势而为，尤其是关注具有标杆性质的生益科技定价，我们认为可以采用2010年25倍PE预估，合理价值为10-12.5元。值得关注的公司还有顺络电子、得润电子、华微电子和通富微电。

　　稳定增长组合是广州国光、法拉电子、莱宝高科、歌尔声学。其中法拉的估值优势体现在其以往比较高的ROE上，而广州国光则是因为其估值优势同时对国内市场的开拓有望提升估值倍数。

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