联合证券研究所 冯伟/文

　　房地产是重组产生的高发板块。目前市场环境下并购重组中，地产重组股依然是概念中的概念，占比居于首位。在综合分析、优中选优后，我们认为ST耀华(600716)、兆维科技(600658)、ST东源(000656)有望“脱颖而出”，未来“黑马”变“白马”。

　　房地产：重组产生的高发板块

　　房地产企业IPO很少，更多选择借壳或主营业务资产注入等重组方式登陆资本市场。在资本市场上，房地产、资源类和券商类等具有高贝塔值的资金密集型行业，一向是重组的高发板块，而其中房地产重组经典案例更是不胜枚举。

　　目前国家监管部门对房地产企业上市限制较多，审批也较别的行业更为严格。而房地产企业对资金的强依赖性，使其在销售回款不能及时到账等情况下，资金链断裂的可能性很大，很多地产公司难以满足IPO连续三年盈利的要求。因此，更多房地产企业就选择借壳或主营业务资产注入等重组方式登陆资本市场。

　　随着国内经济止跌企稳，房地产市场近几月回暖迹象明显，5月份成交量更是超过2007年同期水平，进入6月份成交量有所回落，但是重点城市的成交量依然保持在高位，且房价继续保持上升。市场转好使得房地产企业又开始频频出手拿地，“地王”此起彼伏，房地产公司活跃度大大增强，行业景气度有望提升。

　　在通胀预期下，地产股存在较大操作空间。全球范围的低利率货币政策及积极的财政政策使得流动性大大增强，未来通胀预期较强。在此背景下，会进一步推高资产价格，相应地产股仍存在较大操作空间。而对于地产重组股来讲，不论市场好坏，都有出彩的机会，而行业板块的上扬更会起到催化剂的效用。

　　2008年由于股市及楼市的低迷，很多原来准备将房地产业务注入上市公司的重组方案被迫搁浅。一直到2009年2月份，市场局势渐渐明朗，房地产重组的气氛才又活跃起来。而2008年开发贷款增长受限以及需求衰退的影响也使得很多房地产企业资金周转困难，很多中小企业面临资金困境，这也给2009年的并购重组市场带来新机。

　　目前沪深两市并购重组股中以转型后行业划分，房地产占比最高，超过20%。而国内房地产业务还有将近90%未实现上市，行业证券化率较低，房地产重组的机会和潜力无限。

　　地产重组股的深度挖掘

　　在眼花缭乱的重组股中，我们希望能够找出那些重组后上市公司的经营状况确实有望得到较大改善，且业绩有较大增厚空间，而二级市场尚存一定操作空间的“黑马”。

　　我们选择了2007年开始公告重组到现在的50家地产重组股进行分类研究，其中有刚刚重组完毕主业转为房地产的上市公司；也有几次公告重组但一直未有进展的上市公司；还有近期公告重组，复牌后已经连续缩量涨停的“牛”股。

　　对于处于不同重组进程的股票，我们认为存在不同的投资方式。研究重组股的时间进程十分必要，因为其一方面可以告诉我们研究标的重组近况，另一方面也给我们介入重组股的时机提供了必要的信息。因为重组股的暴涨阶段一般都是在重组预案公告前后和证监会批准前后一段时间。

　　我们根据并购重组的一般审批流程对研究标的进行初步分类：重组完成(已得到证监会批准，但资产尚未过户的不能归为此类)、重组途中(从股票停牌商议重组事宜到股权及资产全部过户的阶段)和重组中止(公告3月内不进行重大资产重组)。

　　通过对上述三个重组成功案例的分析，发现它们都有一些共性：重组股东具有很强的政府背景或是知名大型明星民营企业；注入项目资产都是主要位于一线省会城市或相对经济发达地区；注入资产账面值超过上市公司原净资产值两倍以上甚至更多。

　　但同时我们也苦苦思索对于地产企业来讲，除了注入项目资产的所在地及注入资产值以外，能够更好体现上市公司重组后的盈利能力的指标到底是什么。通过对重组成功的案例分析，我们找出能够使得标的脱颖而出的重要测评指标，如重组股东实力背景、注入项目资产值、盈利预测及估值等，从不同维度出发分别对标的进行评级分析，优选个股。

　　在此我们主要关注重组完成中没有研究员重点跟踪研究的股票和重组途中的股票；而重组中止的股票，因为无法确定其重组股东，且没有重组预案，我们只做提示，不做重点分析。

　　四个维度的评级分析

　　维度一：重组股东实力背景

　　对于重组后控股股东实力强的上市公司，将会有更大的经营潜力和业绩增厚空间。这里我们主要从是否有政府背景、行业所处地位、资产盈利情况等方面对重组股的股东实力进行分析。此评级是为了选出我们认为股东实力较强的公司。

　　经过初步分析，我们发现具有国资背景(国资委、城建等)企业主导的重组成功概率相对较大，这从重组已完成的上市公司股东分析中可以看出。对于处在重组进程中的地产重组股，我们认为*ST亚华(000918)、ST鲁置业(600223)、ST耀华、交大博通(600455)、兆维科技、中汇医药(000809)重组成功的可能性较大。

　　维度二：注入项目资产地区

　　对于地产重组股，主要看其注入项目资产的所在城市及地段、占地面积和建筑面积、土地成本等重要指标。由于注入资产的披露指标差异性较大，这里我们主要关注注入项目资产的地区。

　　维度三：注入项目资产值

　　对于重组时注入项目资产来讲，有两个重要指标值得关注：注入资产账面值和注入资产评估值。但房地产公司的估值情况较为特殊，因为土地资源可以说是它们最为重要的要素，而这不一定反映在当前收益上，或许在未来集中爆发性释放业绩，这就使得PE、PB估值参考意义相较别的行业小。对于房地产公司更多采用NAV(净资产价值法)，即对一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现值剔除负债后计算出来的净资产价值。

　　由于很难在信息缺乏的情况下对地产重组股进行盈利预测以测算股价合理价值，更多地只能用上市公司披露的注入资产值数据进行分析。在此维度分析下，我们认为那些注入资产账面值超过上市公司原有净资产两倍甚至更多的股票，未来业绩改善空间越大。

　　维度四：盈利预测及估值

　　对于重组股来讲，其未来盈利能力最重要的指标就是业绩承诺中披露的最低盈利预测(一般来讲，如不发生较大外因变化，此盈利预测数据偏保守)，这里我们找出研究标的中已披露的相关盈利预测数据，对照目前股价情况给予分析说明，以期找出那些重组后盈利能力大幅提高，且目前二级市场尚有操作空间的股票。

　　对于地产股来讲，PE估值并不十分准确，但我们无法估计标的的NAV值，只能用PE估值进行相对刻画。

　　综合评级分析

　　需要说明的是我们对于不同维度的关注度是不一样的，其中业绩承诺及估值是我们最为看重的指标。但这里很难量化具体指标，我们的目的只是尽力找出那些可能有机会脱颖而出的地产重组股。

　　综合评级结果，我们优选出综合星级在10级以上的(不含10级)股票，ST耀华、兆维科技。值得强调的是ST东源虽然评分在10级，但是ST东源的重组股东为金科集团，为知名大型民营企业，未来资产盈利能力较强，我们也放进优选股中。

　　而在综合分析、优中选优后，我们认为ST耀华、兆维科技、ST东源有望“脱颖而出”，未来“黑马”变“白马”。

　　对于重点研究标的中合肥城建、新湖创业尚未公布完整重组方案，需后续密切注意。

　　此外，重组中止的股票未来再次启动的可能性依旧存在。根据相关规定，在上市公司中止重组方案时，需承诺在未来3个月内不再进行重大资产重组事宜，从已经重启重组的案例来看，上市公司对“3个月”的时间限制把握很准，一般都选择在3月后的1个月左右重启。而且财务报表的有效期也使得中止的时间不能太长，否则需要重新确定基准日，对财务报表进行审核。■

　　(作者系联合证券策略研究员)

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