事件

　　近期，市场对于流动性的担忧日盛，而工、建行全年信贷计划的曝光、《固定资产贷款管理暂行办法》的发布及《流动资金贷款管理暂行办法》随之而来的预期，无疑加重了投资者的这种忧虑。

　　评论

　　关于货币政策的可能微调和流动性的问题，我们在之前的报告中曾做过详尽的讨论，这里就近期发生的事件，再做一些探讨。我们的看法如下：

　　1、对于工行、建行全年信贷计划的问题，或无需过度解读。

　　据某媒体报道，“继工商银行拟定今年新增贷款控制在1万亿元左右后，建设银行日前也厘定全年贷款增量目标约为9000亿元。考虑到建行和工行上半年的新增贷款分别约为7090亿元和8255亿元，其未来的贷款空间无疑已相当狭窄。”事情可能未必如此悲观。按照这两家行上半年大概20%的增量份额计算，全国下半年的信贷增量应在1.85万亿，而如果考虑到这两家行相对谨慎的作风(事实上，这两家行2季度贷款增速相较同业已显著降低)，则下半年贷款增量或不低于2.5万亿，为全年原信贷目标5万亿的一半，而全年实际信贷增量则达10万亿左右。

　　有两个因素或使下半年的实际信贷增量高于上述测算：1)上半年票据融资1.7万亿，考虑到票据融资通常需要70%-100%的保证金，这1.7万亿票据实际上可能只向实体经济提供了5千亿的有效资金。换言之，如果下半年票据融资向一般贷款转移，或能释放出近万亿的资金，如有必要的话。

　　2)通常而言，中长期贷款会随着项目进度逐渐投放，而今年上半年，银行更倾向于将资金更快给到企业手上。也就是说，明明是下半年或甚至是明年才需使用的工程款，银行上半年就给到了企业手上。而这些提前给到企业的贷款，将为下半年提供额外的流动性。当然，这种过快的信贷投放，将不可避免带来负面影响，我们在后面有进一步的讨论。

　　2、《固定资产贷款管理暂行办法》影响或偏正面，《流动资金贷款管理暂行办法》短期内恐难贯彻执行。

　　《固定资产贷款管理暂行办法》规定了贷款受托支付原则，而附带的《项目融资业务指引》则进一步重申了贷款支付进度的问题。正如我们之前报告提及的，由于没有提高实际信贷标准，且该两项做法实际上在不少银行中已开始使用，《固定资产贷款管理暂行办法》的实施不会对实体经济流动性造成太大的冲击。

　　其主要作用，一是减少贷款挪用，二是平滑贷款发放。今年上半年以来，贷款的快速发放，部分原因来自于银行加速敦促客户提款。这会造成两种后果：一是贷款的发放快于正常进度，造成了上半年一波又一波超乎想象的贷款投放；二是大量资金到了企业账上，银行对于贷款资金监管的难度增加，贷款挪用则更容易。上述《办法》规定的两项做法，正是为了解决这两个问题。重申贷款支付的进度问题，有利于缓解贷款的集中提前发放；而受托支付原则的规定和贷款集中提前发放的缓解，则有利于减少贷款的挪用。

　　对于可能对市场造成较大冲击的《流动资金贷款管理暂行办法》，我们不敢确定最后的发布与否，但我们认为，即使发布，其实际影响也未必很大。

　　由于操作成本极高，该办法最后贯彻执行的可能性较小，更多是银监会的表态。

　　我们不妨看一个例子，某企业账上有1个亿的现金，需要用于支付货款，不过，由于贷款利率较低，企业希望向银行申请1个亿贷款用于炒股。银行当然是拒绝，这时企业改为申请1个亿贷款用于货款支付。最后，银行向企业发放了1个亿贷款，用于企业资金周转，并且严格执行受托支付原则，保证了贷款没被挪用。可是，企业却将原有的1个亿置换出来，用于炒股。虽然用于炒股的是企业原有的1个亿现金，可是这和直接将银行的1个亿贷款用于炒股有什么本质的区别呢？毕竟银行流动资金贷款的还款来源是企业的所有现金流和资产。

　　3、事态的发展基本符合预期，负面影响更多来自心理层面。

　　对于近期的动作，我们并不感到奇怪。事实上，在我们3月份发给机构客户的一篇关于信贷投放的随笔(以及后续的路演)中曾指出，过快的信贷投放将使央行在不久的将来不得不重新审视其过于宽松的货币政策，“虽然年内重新上调利率的可能性不大，不过却不能排除下半年央行重新对银行的信贷投放进行指导，同时回收部分流动性，提高央票投标利率。”目前，事态的发展，与我们之前的预期基本相符，而这也是我们乐于见到的。整体而言，我们认为近期的一系列事件，对于实体经济或者是银行体系，基本面上都不构成显著的负作用。(货币政策微调对于银行基本面的影响，详见我们前期的报告《是小波，还是大浪？——评货币政策的可能微调》2009/07/09)

　　负面的影响，更多来自于市场的过度解读。事实上，对于有多少信贷资金入市，我们一直持谨慎态度。因为如果有大量信贷资金入市的话，我们将看到券商保证金的大量增加，而实际上，直到5月份为止，我们都没有看到这种现象。但是，市场长期以来却一直有着强烈的预期。这种预期，使得近期的事件，包括后续我们可能还会不断见到的其它动作，都将对市场情绪造成间歇性的冲击，从而影响市场流动性自我实现的正反馈环。

　　不过，正如我们在之前的报告(《是小波，还是大浪？——评货币政策的可能微调》2009/07/09)中提及的，“反馈环的正面影响或来自存款活跃度的提高。一是储蓄资金：来自草根层面的调查，6月份券商保证金账户出现了比较明显的增量资金，与此同时，储蓄存款也出现了一定的活期化迹象，与07年的情况较为相似。因此，我们判断，6月份以来的增量资金或源于居民风险偏好提高带来的储蓄资金流入。如果情况属实并且这种现象持续，则储蓄存款流入带来的增量资金或将一定程度抵消市场信心下降导致的流动性缺失。

　　二是对公资金：在5月份的货币数据中，我们观察到了对公存款活期化的迹象(见《个贷保持旺盛，货币活跃程度有所提高》2009/06/15)，如果6月份能够持续，则表明货币流通速度或有所上行，后续基本面或将有惊喜，从而进一步抵消预期的负面影响。”事实上，后来发布的6月份存款数据基本符合我们的预判，储蓄存款和对公存款都出现了较为显著的活期化。应当说明的是，虽然6月份对公存款活期化有来自季末冲高放贷的影响，3月末也有过这种现象，但6月份新增对公存款中远高于3月末比例的活期存款，应当仍一定程度上提示了对公存款活期化的迹象。

　　4、我们维持银行业的“增持”评级。

　　正如我们一贯强调的，息差对于银行业绩的影响，在于短期，相比规模其实更甚。因此，如果下半年极度宽松的货币信贷政策适度微调，则贷款的投放有可能下降，但资产议价能力的提升带来的正面影响可能更大。因为这些措施，影响的主要是资金的供给，而资金供给曲线的移动，将提高银行的溢价能力从而提高银行的息差水平。

　　5、风险提示：

　　1)监管当局政策的过度调整或市场的过度解读；2)半年报业绩未必能满足市场部分过于乐观的预期，特别是部分中小银行，原因是许多积极因素的作用更多将在下半年。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。