事项

　　《关于加强白酒消费税征收管理的通知》(以下简称《通知》)和《白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)》(以下简称《办法》)近日浮出水面，对白酒生产企业消费税计税价格进行了规范，并要求自2009年8月1日起执行核定的白酒消费税最低计税价格。经与部分上市公司确认，企业已收到相关文件。

　　主要观点

　　一、消费税新政利空压力强于预期

　　《办法》带来利空压力强于预期，表现在两方面：一是“规模较大、利润水平较高企业白酒消费税基范围在60%-70%之间”，高于此前50%的市场预期；二是“销售单位对外销售价格持续上涨或下降时间达到3个月以上、累计上涨或下降幅度在20%(含)以上的白酒，税务机关重新核定最低计税价格”，这意味着今后白酒企业涨价部分也需交纳消费税，力度远超市场此前预期。

　　《办法》仍给企业留出了一定操作空间，如除国税总局选择的部分白酒外，国税省市分支机构仍有最低计税价格核定权，最低计税价格有20%的浮动范围，白酒企业对外销售价格累计涨幅不高于20%时不需重新调整税基等。

　　静态看，由于此前实际消费税率低，高档酒企盈利普遍会受损，中低档酒企实际消费税率差异大，受影响不一。受毛利率和费用杠杆影响，《办法》对中低档酒企盈利的影响更大。动态看，白酒今后涨价部分也需交纳消费税，这将抑制白酒企业盈利能力提升。

　　当前并非中高档白酒企业涨价良机，但茅台小幅涨价能力和动力最突出。白酒价格连续多年上涨刺激了产量上升，而需求在08下半年终止了快速上升势头，这种情况下，稳住价格和销售对中高档酒企更重要。茅台当前渠道利润丰厚，提价也可帮助其拉开与竞争对手的差距，具备小幅涨价能力和动力。

　　下调重点白酒公司未来3年盈利预测，降五粮液评级至“中性”。取12%的实际从价税率，不考虑企业调价，我们下调4家重点白酒公司未来3年盈利预测。受实际消费税率和毛利费用杠杆影响，五粮液2010年盈利预测下调幅度最大，为21.4%，贵州茅台最小，为11.1%。

　　受消费税因素影响，五粮液估值大幅上升，我们降其评级至“中性”，维持对泸州老窖和贵州茅台“推荐”评级。

　　二、新政策下高档酒企普遍受损，中低档酒企个体差异大

　　新政策给酒企带来负面影响包括静态和动态两方面。静态看，当前所有高档酒企和部分中低档酒企实际消费税从价税率很低，根据《办法》调整最低计税价格后，预计它们承担消费税负将大幅上升，减少利润；动态看，《办法》规定企业白酒销售价格上涨后将动态调整最低计税价格，即涨价部分将不再“自然避税”，长期盈利能力提升受到抑制。

　　当前高档酒企和部分中低档酒企实际从价税率很低。以08年数据测算，扣除从量税，所有高档白酒企业和部分中低档白酒企业实际从价税率远低于20%的法定税率，如泸州老窖仅有3.7%，沱牌曲酒仅有1.9%。根据新政策，取最低计税价格为对外销售价格60%，实际从价税率将达到12%，加上成本费用杠杆的作用，中低档酒企中，沱牌曲酒08年盈利将化为乌有，伊力特税后利润将下降34%，古井贡等酒企实际从价税率较高，受影响小；高档酒企中，酒鬼酒盈利将下降55%，五粮液和老窖分别下降27%和20%，茅台和水井坊下降幅度较小，分别为10.6%和14.2%。

　　02年至08年，产品涨价“自然避税”大幅提高了白酒上市公司盈利能力。白酒消费税此前仅在生产环节征收，通过销售公司对外出售的产品涨价的部分并不交纳消费税，故“自然避税”。02-08年，主要上市白酒公司中，除伊力特外，其余企业均受益于“自然避税”如沱牌曲酒和老白干酒税前利润率提升分别有85%和61%来自“自然避税”，对汾酒、五粮液、茅台的贡献度也分别高达61%、43%和31%。

　　白酒行业长期盈利能力提升受到抑制。02年以来，白酒行业利润总额占营收比率提高7.5个百分点，其中“自然避税”贡献了75%。01年白酒消费税在从价基础上增加每公斤1元的从量税，02年白酒业营业税金及附加占营收比率达到近年峰值12.1%，01年后白酒企业纷纷提价，受“自然避税”的作用，白酒业整体营业税金及附加占营收比率持续下滑，到09年前5月已下降5.6个百分点至6.5%。受提价和“自然避税”推动，规模以上白酒企业09年前5月利润总额占营业收入比率达到14%，较02年高7.5个百分点，“自然避税”贡献度高达75%。《办法》规定，白酒企业对外销售价格累计涨幅超过20%后将动态调整最低计税价格，这显然会导致白酒企业累计涨价超过20%时不再“自然避税”，从而抑制其通过涨价提升盈利能力。

　　三、当前并非中高档白酒涨价良机

　　涨价是中高档白酒行业长期发展主旋律，但当前并非行业涨价良机。中高档白酒供给掌握在少数企业手中，需求增长较容易拉动价格上升。因此，在中国需求将持续增长预期下，涨价仍是中高档白酒行业未来长期发展的主旋律。但当前供需状况可能并不支持中高档白酒全行业涨价，受白酒价格持续多年上涨刺激，行业产量已持续多年上升，需求增速却受宏观面影响已明显放缓，此时涨价显然会进一步打击需求。对中高档酒企来说，保证产量和价格稳定，等待需求回暖会更明智。一个例子是08下半年到09年上半年，高档白酒企业为控制价格纷纷控量，甚至入市主动回购以保证价格平稳。在此背景下，我们认为，即使实际消费税率上升，对大多数中高档酒企来说，涨价并非明智之举。

　　高档白酒企业中，茅台最具小幅涨价能力和动力，中秋旺季是一个合理时间点。渠道利润丰厚保证了茅台具备小幅提价能力，进一步拉开与竞争者的距离则构成公司动力。当前53度普通茅台出厂价438元、一批价约600元，终端价约700元，渠道各环节利润丰厚，尤其是出厂价与一批价差远高于五粮液和1573。即使小幅提价不能顺利传导至消费者，茅台经销商自身也有足够利润空间消化，利益受损在可接受范围内，不会损害整个体系。与之相反，五粮液和老窖目前渠道利润要薄许多，终端价格也明显低于茅台，企业提价必须更谨慎。对茅台来说，借机小幅提价可进一步拉开与竞争者的价格差距。如果提价，考虑错开消费税调整生效日和方便考察市场反应，我们认为中秋旺季是一个好时点。

　　四、《通知》和《办法》要点总结及点评

　　《关于加强白酒消费税征收管理的通知》有6条，第4条最重要，即：为保全税基，对设立销售公司的白酒生产企业，税务总局制定了《白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)》，对计税价格偏低的白酒核定消费税最低计税价格。各地要集中力量做好白酒消费税最低计税价格核定工作，确保自2009年8月1日起，执行核定的白酒消费税最低计税价格。

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