上周我们调研了山西焦化、安泰集团、美锦能源、太化股份等山西地区焦化上市公司。

　　评论：

　　下游钢铁行业回暖拉动焦炭需求，存在回补焦炭库存可能。钢铁行业是焦炭最大的消费用户，消耗了80%以上的焦炭。自08年底钢铁产量步入低谷后，中国钢铁产量在09年后逐月回升，09年6月粗钢、生铁产量实现了同比5.3%和9.5%的增长，也带动了对焦炭的需求。

　　从6月开始，下游钢铁行业需求的增长使得焦炭市场明显好转，焦化企业开工率逐步提高，主流厂商开工率从一季度的30-40%提高至70%以上，09年6月我国焦炭产量同比增长1.7%，是自08年9月以来的首次同比增长。与此同时，焦炭价格也稳步上涨，继5月份、6月份分别提高60元/吨、70元/吨后，山西焦化协会指导价7月份再次提高50元/吨，目前山西焦化、安泰集团、美锦能源等主流厂商出厂价均在1700元/吨左右，焦炭生产毛利在60-120元/吨。

　　在08年四季度焦炭价格暴跌过程中，焦煤资源的稀缺性使其并未跟随同时下跌，导致焦炭生产与焦煤成本倒挂，焦化企业将开工率降至最低水平以减少亏损，行业平均维持30%左右的开工率。随着焦炭价格的回升，以及焦煤价格的逐步回调，焦炭与焦煤价差逐步得到修正，拥有配煤技术优势的企业率先实现盈亏平衡，并逐步实现毛利。随着未来需求转好可能带来的焦炭价格进一步上涨，焦炭与焦煤价差将进一步增长。

　　焦炭与焦煤价差的逐步好转，也促使焦化企业逐渐提高其开工率。从表2列出的部分焦化上市公司开工率情况看，开工率从最低的30%开工率回升至目前70%以上，山西焦化、太化股份等焦煤资源获得保障的企业开工率达到了100%。

　　自08年9月以来，我国焦炭产量同比增速持续大幅低于同期生铁产量增速，焦炭产量与生铁产量的比值也持续低于2000年以来的均值0.69。生铁冶炼中的焦炭消耗相对稳定，焦炭产量增速与生铁产量增速的持续不匹配，使我们有理由认为目前焦炭库存较少，市场存在回补库存的要求。

　　我们认为，09年6月焦炭产量增长，使焦炭产量与生铁产量的比值回到0.67的水平，即是这一过程的开始。在调研中，焦化企业焦炭库存下降的事实，以及下游钢铁企业库存的反馈信息也部分验证了我们的这一判断。

　　焦煤供应保障将成焦化企业竞争关键。尽管我国煤炭资源丰富，但炼焦煤资源储量较低，主焦煤储量约占煤炭总储量的6%不到。焦煤资源的稀缺，也使得焦煤价格在08年焦炭价格迅速下跌过程中跌幅较小，目前主焦煤价格在1200-1400元/吨。山西地区的煤矿整顿可能导致焦煤供应紧张，获得焦煤资源保障的企业可以规避焦煤供货不足的风险。

　　山西焦化的实际控制人焦煤集团拥有丰富焦煤资源(下辖西山煤电集团、汾西矿业等公司，拥有8120万吨/年原煤生产能力，08年原煤产量8029万吨，焦煤生产居全国第一、世界第二)，山西焦化能够获得其焦煤资源供应支持，在焦炭下游需求向好的过程中，实现满负荷生产。

　　副产化学品价格回升提升盈利。炼焦过程中副产焦炉煤气、煤焦油、粗苯，生产100吨焦炭约副产3吨煤焦油、1吨粗苯，副产的焦炉煤气可生产10吨甲醇。受下游需求转暖影响，煤焦油、粗苯价格均出现上涨，其中纯苯价格上涨推动粗苯价格大幅上涨。此外，甲醇价格逐步稳步，也促使焦炉煤气制甲醇生产装置恢复生产，提升焦炉煤气附加值、实现循环经济。副产化学品价格的提升，进一步增加了焦化企业的盈利。

　　焦化行业景气向好，建议关注山西焦化。在钢铁行业复苏拉动下游需求、前期焦化行业限产消化库存等因素作用下，焦炭需求逐步增长、焦炭产量不断提升，焦化行业景气向好、企业盈利增长。随着需求的转好，焦煤资源的稀缺性、山西地区煤矿整顿可能导致焦煤供应紧张，焦煤供应保障能力将成为决定焦化企业能否满负荷生产、实现最大化利润的关键，我们看好具有焦煤供应保障优势、业绩更具弹性的山西焦化。

　　山西焦化所需焦煤的60%-70%由其实际控制人山西焦煤集团供应，焦煤资源供应紧张时能获得焦煤集团在焦煤供应方面的保障，在需求向好过程中更能享受行业景气，且业绩弹性较大。我们初步测算，主焦煤含税价1300元/吨时，山西焦化焦炭业务盈亏平衡点为焦炭含税价格1710元/吨左右，焦炭价格上涨50元/吨，其EPS约增加0.17元。

　　安泰集团具有一定规模优势，具备民营企业相对灵活的经营机制优势，成本相对较低，盈亏平衡点焦炭价格低于山西焦化，但业绩弹性小于山西焦化。主焦煤含税价1300元/吨时，安泰集团焦炭业务盈亏平衡点为焦炭含税价格1685元/吨左右，焦炭价格上涨50元/吨，其EPS约增加0.066元。

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