■行业透视

　　今年下半年，IPO提速将推动承销爆发性增长、管制放松将推动创新厚积薄发，他们将同经纪和自营一道成为推动行业持续增长的四大驱动力。

　　业绩加速器继续加速

　　我们曾在6月15日的证券行业中期策略报告《期待加速器重启》中指出，中期业绩超预期以及IPO重启将成为行业加速启动的催化剂，这也是我们坚定看好证券行业的主要理由。从目前的情况来看，券商股的走势也正初步向我们预想的方向发展。券商股行情还能否持续？我们认为，业绩超预期和IPO重启这两大催化剂对行业业绩和估值的催化才刚开始显现，券商股作为市场加速器也才刚开始启动。

　　7月份以来，日均交易额突破了长期徘徊在2000亿元左右的局面，跃升至2500亿-3000亿元的区间，日均交易额达到2776亿元，较我们目前的基准预期高54%。这一突破不仅印证了我们“市场规模扩张推动交易额提升”的判断，更重要的是打开了经纪业务的想象空间，这甚至比中期业绩超预期更具标志性意义。按照这一交易额来测算，全年业绩同比增幅将超过80%！

　　IPO效应将随大盘股发行提速日益明显，光大证券和招商证券IPO对行业估值的推动即将显现。6月底IPO已重启、且呈现出加速态势，下半年其对业绩的推动将逐步显现出来。但正如我们一直所强调的，IPO不仅仅表现在承销业务的爆发式增长上，更重要的是，还表现为：(1)光大证券和招商证券的IPO对行业估值的提升；(2)投资业务的资金运用效率将大幅度提升。尤其是前者，光大和招商IPO已指日可待，其对行业估值的推动也将很快显现出来。

　　我们预期，创新业务最迟在2010年下半年将完全贡献业绩，一些创新领先的券商创新业务已经全面铺开、并已形成规模效应，他们即将率先分享创新蛋糕，但市场并未给予这些券商以创新溢价。随着创新预期明朗，创新溢价也将逐步显现、并将成为提升券商的估值的重要因素。

　　估值水平距离牛市尚远

　　在我们市场日成交1800亿-2800亿元的基准假设下，目前券商股的估值水平已反映了这一预期。但应该看到，目前的市场交易额和指数远远高于我们的基准假设。若按照全年日成交2300亿-3100亿元的预期来看，相关公司2009年的业绩较我们目前的基准业绩预期再有20%-30%的提升空间，对应于动态PE基本在20-25倍之间，中信证券和“广发三宝”更是在20倍左右。

　　而从上轮牛市估值来看，市场给予中信证券的PE超过40倍；券商股的PB也随着市场的走牛水涨船高，最高超过10倍。与上轮牛市周期相比，目前券商，特别是大券商的估值水平并未反映目前的业绩预期。

　　基于以上判断，我们认为，券商作为市场加速器的作用将越来越明显，而大券商作为加速器的效用将加速显现。因此，我们继续维持对行业的增持评级，以及“领先成长”、“参股受益”和“关注弹性”三大策略。特别需要指出的是，在加速器加速的过程中，大券商将因最大程度地受惠于以上多重驱动因素而蕴含更多的投资机会。

　　大券商蕴含更多机会

　　中信证券(600030)：在市场日成交1800亿-2800亿元的预期下，2009-2011年业绩预期分别为1.39元、1.61元和1.83元，复合增速在15%左右。我们预期，年内公司将转让华夏基金25%的股权、而中信建投的股权将维持现状，则2009-2011年的每股收益为1.66元、1.54元和1.75元。子公司股权转让虽然对公司的长期价值有所影响，但转让并不足以对其领先优势和全面的业务布局产生根本影响，公司也有能力将这些影响减少到最小。公司仍可凭借领先优势、最大限度地受益于行业的快速成长。我们按照市场日成交2000亿-3000亿元的基本假设，暂不考虑子公司股权转让对业绩的影响，给予25倍PE，并给予其15%-20%的创新溢价，则公司的合理估值在42-45元之间，给予“增持”的评级。

　　“广发三宝”：在市场日成交1800亿-2800亿元的基本假设下，预计广发证券2009-2011年的净利润分别为47亿元、52亿元和58亿元，复合增速为23%。由此，我们预期2009年辽宁成大(600739)、吉林敖东(000623)、中山公用(000685)的每股收益分别为1.53元、2.22元和1.44元，同比增速分别为47%、48%和44%，目标分别为48元、68元和38元，给予“增持”的评级。对“广发三宝”而言，除行业整体的驱动因素之外，广发证券较高的业绩弹性、广发证券上市预期的明朗以及上市后估值定位预期的明确，将是其最大的催化剂。

　　海通证券(600837)：在市场日成交1800亿-2800亿元的假设下，预计公司2009-2011年每股收益为0.61元、0.66元及0.73元。在此业绩预期下，公司的动态PE为29倍，基本反映了2000亿元交易额的预期，贵于中信证券，但PB为3.3倍，与中信证券相当，较中小券商有明显优势。考虑到市场活跃对公司业绩预期的提升、产业基金已进入收获期、公司在创新业务以及上海建立国际金融中心等方面的优势，公司估值水平仍有一定的提升空间，我们维持“谨慎增持”的评级，调高目标价至22元。(国泰君安 梁静 董乐)

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