投资要点：

　　宏观环境总体趋势判断：M1和M2已经连续数月显著回升，M2连续三月处在历史高位，流动性充裕。M1和M2的剪刀差已经连续四个月收窄，且开始低于去年11月水平，表明存款定期化趋势弱化，居民和企业的投资意愿、消费意愿上升，经济活跃度上升。我们认为政府多项经济措施效果显现，企业和居民的投资消费意愿双双上升，上半年信贷需求经历了由项目贷款向一般贷款的初步转变，下半年一般贷款需求将逐步释放。

　　银行业盈利状况总体趋势判断：尽管净利润增速明显下滑的趋势不改，但当前银行业的经营环境和盈利状况将明显好于我们年初的判断，而我们对银行股2009年的业绩预期也开始上升。

　　上调2009年全年新增信贷量预测值至8万亿：今年的巨量信贷增长为银行提供了稳定的利息收入来源，为不仅是2009年，甚至2010年的利息收入奠定了良好的基础，倘若日后利率向上波动，则贡献又会大幅提升。上市银行2009年的贷款增速较近几年水平有明显的增长，一方面较快的资产负债扩张能在一定程度上弥补净息差下降的影响，另一方面，信贷对经济的拉动作用反过来亦能提升银行自身的资产质量，减少对拨备后利润的压力◇净息差将在上半年见底，下半年有望回升。我们判断的依据如下：1)降息导致贷款收益率下降的负面影响已经在上半年基本释放完毕，而下半年存款的成本将仍有一定程度的下降，不排除下半年出现存款活期化趋势，而存款的活期化将进一步降低商业银行的付息成本，增加净息差向上的概率和幅度；2)银行的主动资产负债结构调整，如提升高收益资产在组合中的占比，尽可能地加大资金市场资产配置等都有助于提升净息差水平；3)资金市场收益率趋于稳定；4)银行贷款定价能力逐渐稳定，下半年或将回升。

　　信贷成本不会明显上升，我们预计上市银行2009年平均净利润增速上升至8.15%，2010年平均净利润增速上升至17%：首先，经济复苏初期大量的信贷扩张大大缓解不良率上升的压力，因为分母的增加速度远远快于分子的增加速度；其次新增的贷款变成不良也有一定时滞，去年底加大拨备力度和今年加速坏账核销和处置的进度将有效缓解信贷成本的压力，所以即使不良贷款在后期逐渐暴露，信贷成本也不会明显上升。而目前我国房地产和土地价格呈现稳中有升的态势，这对银行的资产质量形成较大的利好。

　　绝对估值水平有提升空间：考虑到市场流动性充裕，银行业基本面仍有超预期的可能，加上资产质量风险并不大，我们认为目前银行股的PB在2.5-3倍之间较为合理。当前银行股股价对应的2009年动态估值平均PB为2.6倍，2010年动态估值平均PB为2.2倍，仍有提升空间。

　　相对估值优势是我们判断下半年银行股将获得超额收益的重要理由之一：我们认为从PE估值角度看，银行股相对大盘的低估值优势并未被前期的上涨所消化。从各行业之间的横向比较，我们也发现银行股的估值水平处于市场底端，相对投资价值较高。这是我们判断下半年银行股将获得超额收益的重要理由之一。我们计算了2003年至今银行股较大盘的PE折价率平均值为-15%，2007年至今银行股较大盘的PE折价率平均值为-23%，如果我们假设银行股估值较大盘的折价率回归到-20%，则银行股的PE水平应当提升至23倍，有35%的上涨空间；如果我们假设银行股估值较大盘的折价率回升至-30%，则银行股的PE应当在20倍，有19%的上涨空间。

　　如果考虑银行业2010年盈利能力将明显回复，行业平均净利润增速达17%，那么2009年动态PE达到20倍，2010年动态PE达到15-16倍也是合理的。目前股价对应的2009年动态PE为17倍，2010年动态PE为13倍，约有近20%的上涨空间。

　　下半年银行股跑赢大盘的概率较大：经过研究比较，我们认为在GDP增速上升趋势明显时期，银行跑赢大盘的概率较大。基于我们认为中国经济已经于2009年一季度见底，目前经济回升的趋势较为明显，尽管仍有一些不确定因素，但积极的财政政策和宽松的货币政策效果逐渐显现，经济活跃程度已经大大提升，故银行股下半年获得超额收益的可能性仍较大，维持对银行股的“谨慎推荐”的投资评级。

　　下半年个股组合：随着宏观经济向上趋势逐渐显现，银行的资产质量压力大大减小，信贷成本的稳定使得银行股的盈利预测的稳定性和可预见性增强，我们选股的思路也将由防御型转为进攻型。我们下半年的选股思路包括：1)有基本面支撑的低估值品种，即选择高增长低PE或者高盈利能力(ROE)低PB的品种；2)业绩弹性比较大或者未来发展空间较大的公司。综合以上两方面，我们下半年重点推荐组合为民生银行、兴业银行、浦发银行和招商银行，关注城市商业银行的投资机会。

　　风险提示：如果国内外的经济形势并未好转，外需难以提振导致经济复苏状况低于预期或者央行收紧流动性时间早于预期，那么对银行业二级市场走势将造成一定的负面影响。

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