樊婷／文

　　在大象群舞的欢乐气氛下，沪指轻松越过3000点。一直落后大盘的钢铁股终于开始启动，受近期温总理频繁考察钢企的政策利好推动，钢铁板块领涨A股3100点的行情。

　　早在6月底，业内一位资深券商分析师便向记者透露，机构已越来越关注钢铁板块。而据有关机构的数据统计，近两个月来流入钢铁板块的机构资金量位居前列，仅次于银行板块。

　　补涨动力

　　处于A股估值洼地一直是钢铁板块偶尔被青睐的不变理由。由于钢铁行业是重资产、高折旧的行业，因此采用PB估值方法更能客观地评价公司价值。钢铁板块的PB始终位居A股底部，尽管近期快速补涨，但截止到7月6日收盘时，钢铁板块的PB值为2倍，而A股平均PB为3.6倍。

　　用钢铁板块的PB值与A股PB值的比值关系可以判断目前的估值水平，自1994年以来，这一平均比值为0.57；最近一轮经济周期始于2002年，在此期间的平均比值为0.62。目前的比值为0.55，略低于1994年以来的平均水平，较近一轮周期的均值低11%。

　　横向比较本轮A股反弹行情中，钢铁板块的累计涨幅只有80%，远低于其他板块。同样存在产能过剩的有色板块涨幅超过170%。而下游行业的涨幅也同样超过钢铁，家电板块上涨90%以上，机械设备上涨116%，乘用车涨幅150%，专用汽车超过180%，房地产板块涨幅也达到150%以上。国信证券郑东认为，如果这些下游行业的股价已经充分反映了相应行业的回升趋势，那么可以预期钢铁需求向上的现实已经为时不远，而目前的股价还远未反映出钢铁股未来增长的潜力。

　　此前曾有市场分析人士感慨，市场一直缺乏做多钢铁股的动力。有色金属的生存处境与钢铁板块有类似之处，如今年前4个月全面亏损，盈利能力较弱；钢铁行业被诟病的产能过剩问题在有色行业也存在，一旦大量产能复产将打压市场价格。但有色板块之所以能博得170%以上的涨幅，主要原因在于美元走低推高金属价格。美元贬值和货币扩张引发通胀担忧给了做多有色板块的理由。

　　上述券商分析师告诉记者，填补估值洼地是资金涌入钢铁板块的原因之一，但最重要的是机构开始对钢铁行业的基本面改观，对前景的预期趋于乐观。年中纷纷出炉的钢铁行业投资策略报告中，“从复苏中寻找投资机会”成为普遍的论调。

　　行业的复苏体现在钢价的触底反弹和钢企扭亏为盈上。研究机构莫尼塔比较了钢价指数走势和中国经济领先指标同比变化，指出国内钢铁价格的绝对水平已经于5月份触及最低点，钢价同比增速的拐点在6月形成，而领先指标还显示在今年年底前，国内钢价不论是同比增速还是绝对水平都将会继续改善。

　　钢材作为全球可贸易资本品，在考虑国内价格的同时还需考虑国际价格。国际钢铁价格指数CRU显示，目前全球大部分地区的钢价都已经止跌反弹，只有北美指数继续向下，但跌势趋缓。基本上全球钢价探底回升已经确立。

　　在成本不变的情况下，5月份钢价上涨给企业盈利面带来好转。据中钢协披露的数据，71家重点钢企在5月份销售收入环比增加7.07%，亏损企业额度持续下降，盈亏相抵后，全国重点钢企实现利润10.36亿元。这是自去年10月份以来首次实现整体盈利。

　　动力能否持续

　　在填平估值洼地后，钢铁板块的继续上行将落实到对盈利的要求上。虽然第二季度钢企盈利状况有所好转，但利润率水平仍处于很低的位置。记者从部分钢厂了解到，目前螺纹钢的吨钢毛利大概在500元左右，处于历史正常偏好的水平；而热轧产品目前的吨钢毛利不足200元，处于历史低位。

　　二季度是钢铁行业的传统旺季，在总需求低迷的情况下，同比并未有所表现，但环比还是出现了很大的改善。值得注意的是，二季度的“好转”中包裹着复杂的因素。首先，国内粗钢产量是于去年年底开始反弹的，到今年4月份，累计产量已经恢复到去年同期的水平。统计局的数据显示，5月份的日产钢材量达到171.24万吨，创出近三年来的新高，日产粗钢量也触摸到历史高位，月度产能利用率达到84.47%。钢价的真正反弹则是始于今年5月份，价格反弹滞后反应的是艰难的消化库存阶段。另外，进出口状况也在上半年发生逆转，中国变成钢材净进口国。这也就意味着上半年国内钢材的总供给量已经大大超出预期，不考虑库存量的钢材表观消费量(国内产量+进口量-出口量)同比增长了7%左右，甚至超过了产量的增长。

　　在国内外宏观经济低迷的环境中，表观消费量还能实现这么高的增长率，主要是今年突然加速的固定资产投资，1-5月城镇固定资产投资53520亿元，同比增长了35%。按照历史经验，一般当钢铁供给增速为固定资产投资的1/3-1/2，钢铁供需就能基本处于平衡状态。

　　由于国外市场的拖累，如此高的固定资产投资并未给钢铁行业的盈利状态带来相应的改观。在本轮经济危机冲击中，国外其他钢铁行业的情况比国内更加恶劣，美国、欧洲、日本的日均钢产量下调幅度高达40%以上，中国的下调幅度却不到8%。

　　在全球产能利用率未得到充分提升前，意味着全球范围内存在大量的剩余产能。而在可贸易的国际环境中，全球性的产能过剩会在各国市场分散，只要有某一市场需求强于其他市场，国外剩余的产能会迅速涌入，从而对该市场的钢价进行压制。中国转变成钢材净进口国就是这样造成的。

　　具体到钢铁行业，政府的投资刺激计划实际上要去弥补全球市场需求的下滑。国内市场既要消化同比增长的产能，还要同时消化被抑制的出口量和增加的进口量。为了化解这种不利局面，财政部今年已经陆续上调各类钢材品种的出口退税率。但一般而言，当前这种力度的出口退税政策发挥效应的过程较为漫长。总而言之，在全球钢铁行业未得到真正好转前，中国钢铁很难独善其身。

　　Mysteel提供的数据显示，目前全球钢厂开始谨慎扩产，产能利用率在逐步回升。归功于韩国政府在公共建设领域的持续投资，浦项的产能利用率据称已经达到100%，现代钢铁提升到80%；日本钢铁受国内汽车和造船业的拖累，仅靠出口拉动，新日铁和JFE的产能利用率仅为60%左右，新日铁预计三季度会上升到70%；北美地区形势更加严峻，美国钢厂的产能利用率仅维持在45%左右。

　　郑东对今年国内的供需量进行了测算，假设固定资产投资增速保持在28%，则粗钢表观消费量将同比增长7.56%，前5个月长材和板材分别增长10%和6%，基本上能保持在供需平衡边缘。考虑到政府保增长的决心，通过投资来保产量的前景可以期待，不过5月份的月度产量已经逼近历史景气最高点，后期增产增长的空间并不大，只能是钢价上涨。

　　微观分化明显

　　行业整体微利，但具体到钢材品种，供给情况不同造成盈利能力出现很大区别。国金证券监测到最近一周重点钢企的主要品种的利润率分别是：螺纹钢10.4%、冷轧板6%、热轧卷板0.3%、中厚板-8%。今年即将投产的项目主要集中在板材，产能过剩会进一步加剧；而长材供给较为合理，若房地产投资加速，有望进一步提升长材毛利水平。

　　各大钢企的产品品种配置不同，如此大的毛利率差距足以造成企业间的业绩出现较大分化。A股近40家钢铁上市公司中，只有10家公司长材占比超过50%，如三钢闵光、新兴铸管、八一钢铁、凌钢股份等，许多大型钢企几乎都淘汰了长材生产线。

　　原材料方面，进口铁矿石价格前景不明，给依赖进口矿的企业的成本控制带来很大的不确定性。预期全球产能利用率提升后，原材料价格也将上涨，因此在终端价格同质化的情况下，资源优势也将造成企业业绩出现较大分化。典型的上市公司有太钢不锈，集团供矿比例高达85%，使得太钢的吨钢盈利能力高出同类企业几百元。集团供矿比例超过70%的还有鞍钢、宝钢和八一。以鞍钢为例，其铁矿石关联交易半年定价的机制将使得今年下半年的吨钢成本下降320元。

　　在行业由底部爬升阶段，业绩弹性大的公司将受益更大。一类是扭亏为盈的公司，尤其是前期亏损较大的公司，有望形成业绩拐点，如鞍钢；另一类是业绩变化对毛利提升敏感度高的企业，根据中信证券的测算，长材比例高的八一钢铁、三钢闽光位居前列。

　　另外，从投资的角度来看，观察影响行业复苏的先行指标十分重要。长江证券分别从钢铁行业的下游和上游寻找相关指标进行了相关性分析，得出的结论是铁矿石价格与钢价的相关系数最大，在一定程度上证明了矿价先行于钢价的论断。钢铁的下游行业过于分散，很难找出单一指标作为代表。拿建筑行业来说，消化了近50%的钢铁量，其先行指标是新屋开工面积，但其与钢铁需求量基本上不存在相关性，即使是与建筑钢材价格相比较，两者的相关性也并不明显。

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