业绩与政策护航 自营业务值得期待

　　■中信建投 魏涛 张朝晖

　　2009年1季度券商业绩基本企稳。经纪业务是券商业绩企稳的重要因素，各券商环比均实现了较大幅度增长。但自营投资收益分化则对券商业绩差异造成了巨大影响。

　　2009年1季度券商业绩基本企稳

　　2009年1季度券商业绩基本企稳。从营业收入的各个组成成分来看，经纪业务是券商业绩企稳的重要因素，各券商环比均实现了较大幅度增长。但自营投资收益分化则对券商业绩差异造成了巨大影响。

　　流动性充沛的局面依然维持。我们前期关于流动性和股票周转率关系的研究报告显示：随着流动性充沛，大约3－16个月之后股票周转率开始达到一个较高的水平。现实情况看，2009年1月至今日均股票交易量大约在1800亿元左右的水平，表明目前股票周转率高于长期平均水平。即使按照历史平均水平计算下半年日均成交量为1300亿元的话，全年日均股票成交量将达到1500亿元左右。但我们认为未来超出我们预期的可能性比较大。

　　2009年1季度，尽管各券商佣金率变化差异较大，但市场整体的佣金率明显下降。其中，宏源证券和东北证券佣金率上升，其他券商都下降，其中中信证券佣金率降幅最大。

　　我们认为，2009年1季度券商经纪业务佣金率的下降态势中短期内将不会延续下去，全年佣金水平可能以2009年1季度的同比下降幅度为参照系。2008年市场股票基金权证交易量为31.87万亿元，全行业实现代理买卖证券佣金收入881.8亿元，平均佣金率为0.277%。即使按2009年平均佣金率下降20%左右和我们日均股票成交额1500亿元的假设，则全行业佣金收入将大约为1100亿元左右，增长20%以上。

　　自营业务值得期待

　　股票基金配置比例的不同导致了各券商在2009年1季度自营业绩表现的分化。宏源证券和东北证券总投资收益率较高，而国元证券和中信证券的投资收益率则较低。

　　从2009年1季度数据看，中信证券仍保持了以往的稳健风格，其金融资产大部分分类为可供出售金融资产，而其他券商则将大部分金融资产分类为交易性金融资产。

　　我们认为，在2009年下半年，面临较高的股指水平，券商自营处于一个两难境地。但我们可以预期，部分券商如中信证券的投资收益将会走出1季度的低谷，回升到正常水平上来。

　　多项业务受益于创业板和IPO开闸

　　2009年下半年由于创业板的推出，股票筹资将有所恢复，预计股票筹资额在1100亿元左右，其中创业板融资大约200亿元左右。而债券发行将迎来较快发展。按照2008年中大型IPO股票平均承销费率(2%)、创业板股票平均承销费率(5%)、债券平均承销费率(0.75%)计算，2009年预期将实现股票承销收入26亿元、债券承销收入67.5亿元左右。预计债券承销收入中商业银行将占据较大比例。

　　2009年下半年值得期待的创新业务还有直投。根据证监会规定，开展业务试点的证券公司必须符合以下几点要求：(1)净资本原则上不低于20亿元，(2)完善的内部控制和风险管理制度，(3)较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元以上。继中信证券和中金公司之后，国信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安证券、平安证券、光大证券和中银国际等也相继获得证监会许可开展直投业务。

　　券商从事直投业务将能充分发挥券商在投行承销、研究、资产管理等方面的综合优势，挖掘良好的投资项目并获得丰厚的投资回报。从美国经验来看，尽管在互联网泡沫破灭后私募股权投资经历了低谷时期，但2007年，美国PE的总体投资水平仍达到298.8亿美元，这个数值不包括在美国筹集但投向海外市场的资金。PE快速发展的主要原因之一是它较高的回报率，仅以VC(PE的一种，侧重于早期阶段)为例，其平均回报率要高于S＆P500和NASDAQ指数回报率。

　　除此以外，直投业务还可为券商的投行承销业务带来协同效应。譬如，海通证券旗下管理的中比基金所投资的金风科技(002202)成功上市，海通不断获得投资收益，还作为主承销商获得5500万元的承销费。再如中信证券，随着IPO开闸，子公司金石投资也即将进入回报变现期，目前其投资规模为15亿元左右，预计目前回报率为14%左右。

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