纺织服装行业出口在底部徘徊，复苏还需等待国外需求回暖。服装内销市场由于个性化需求增速降至近年来的最低点，整个内销市场增速减缓。在国内外纺织服装需求市场不佳的情况下，我们认为下半年的投资应围绕纺织振兴规划的3年任务，在纺织服装上游寻找细分龙头企业的价值投资机会。在下半年中，我们预计化纤中的产业用纤维、毛纺以及印染子行业的龙头企业存在投资机会。

　　投资要点：

　　出口低谷徘徊，复苏还需国际需求回暖，但服装下滑速度小于纺织品值得关注。出口作为纺织服装行业增长的重要动力之一，09年受国际市场需求下降的影响，目前基本上在谷底徘徊。由于欧、美的消费需求还没有复苏迹象，因此纺织服装行业出口复苏还需要一定的时间。纺织品出口增速下降幅度从08年10月开始大于服装的出口增速降幅，预示着伴随国外纺织服装企业数量的减少，中国现有的服装出口企业在未来全球经济复苏时期将获得较快的增长机遇。

　　刚性需求保证纺织服装内销市场全年约增长14%，这一增长速度较08年大大减缓。纺织服装内销市场作为促进国内纺织服装行业增长的另一大动力，为08年国内纺织服装行业的增长做出了较大的贡献。虽然09年国内服装消费市场将依靠国内刚性需求继续保持14%增长，但受到城市居民服装支出增长幅度减小、居民消费意愿减少以及服装消费主体人群下降的影响，增长速度将大大减缓(08年增长率为21%以上)。

　　围绕振兴规划关注纺织行业各子行业。纺织振兴规划提出了未来三年国内纺织行业的发展重点方向：提高自主创新能力、加快实施技术改造、淘汰落后产能、加强品牌建设。纺织振兴规划提出的三年主要任务，为纺织行业中各子行业的细分龙头企业创造了较大的发展机遇。因此在国、内外需求没有明显回升的形势下，纺织服装行业投资应围绕国家提出的振兴规划3年主要任务，关注纺织行业中的各子行业中的细分龙头企业。

　　下半年我们看好纺织服装各子行业有化纤子行业中的产业用纤维、毛纺和染整。虽然目前普通化纤产品存在严重的供大于求局面，但是随着化纤在非纺织品领域应用的不断拓展，功能性纤维需求的增加，对化纤行业将产生较大的提振作用。毛纺行业由于新增产能不多，产品价格基本不会因为无序竞争而下跌太多，近期原材料成本的下降必定提高行业的平均毛利率水平。印染行业从08年初就进入了调整，加之受到金融危机影响，行业又经过了一次洗牌，在目前产能规模下，开机率接近100%，未来也不会增加多少产能，预计印染行业目前存在的企业能够在年底下游——纺织服装需求转好的情况下，获得较大的利益。

　　重点关注的上市公司。我们建议重点关注的上市公司有：伟星股份、雅戈尔、黑牡丹、航民股份、海利得、鲁泰A和报喜鸟。

　　伟星股份(002003)——强烈推荐

　　一季度公司经营情况已经见底，费用以及所得税增加这一偶然影响因素不会持续。公司一季度实现收入17720.02万元，同比下降15.63%；实现营业利润1287.66万元，同比下降7.7%；实现净利润552.52万元，同比下降18.79%。造成公司业绩下降除了众所周知的收入下降以外，费用与所得税增加也是主要因素。公司一季度销售费用/销售收入为10.58%(同比增加2.46个百分点)，管理费用/销售收入为14.66%(同比增加2.74个百分点)，另外公司一季度递延所得税费用为396.37万元(同比增加282.79万)。费用与所得税的增加在一季度出现是偶然的，未来不会持续，撇除这些偶然因素，公司费用与所得税同比没有出现不正常情况。

　　一季度产品平均销售毛利率提升公司，预示全年平均毛利率不会下降。公司一季度产品平均毛利率为34.36%，同期增长了4.34个百分点，这得益于公司产品结构调整。由于季节原因，公司一、二季度产品毛利率在全年中是属于较低的，一般到三、四季度公司产品毛利率会有较大的提升。因此公司一季度有34.36%的毛利率水平，预示公司09年产品毛利率水平不会比08年低。

　　公司09年仍有所得税抵免，另外不排除额外补贴。公司08年国产设备抵税1040.73万元，预计09年仍有900多万元的所得税抵免。另外近期国家纺织振兴规划的出台以及后续的扶持政策，不排除公司09年将获得较多的补贴收入。

　　雅戈尔(600177)——推荐

　　公司09年服装内销将继续依靠自营渠道保持增长，外销增长幅度不大。08年公司专柜增长21.85%，自营店增长13.75%，加盟店数量基本没有增长。09年公司计划再开300家自营店(包括专柜)，增长23.22%，预计公司服装内销业务仍可保持10%左右增长。另外随着出口好转，服装外销预计将增长5%左右。

　　国内服装出口好转对公司业绩增长有拉动作用，但不大。未来几个月国内服装出口将继续保持增长，随着出口形势的好转，公司的服装出口业务也将较08年有所增长。但是由于公司服装业务在公司主营利润中的占比只有50%左右，加之虽然公司外销服装收入比重大，但在服装主营利润中出口部分由于毛利率低，所以占比不高。08年服装主营利润中出口部分占比只有23%左右。因此服装出口形势的好转对雅戈尔公司的整体利润提升有限。

　　公司09年房产收入将继续增长，金融资产也不会给公司带来麻烦。从目前公司房地产项目的进度和销售情况看，即使在销售价格下降15%的情况下，我们预计公司09年也会有65.46亿元的房产销售确认收入。另外公司09年金融资产也不会给公司带来麻烦，因为中信证券能使公司在二级市场上可获得较大的收益。还有公司持有的非上市公司的质地较好，随着创业板推出，公司极有可能在这些非上市公司中获得创业板带来的超额收益。

　　海利得(002206)——推荐

　　公司利润主要来源于涤纶工业丝和灯箱布，灯箱布以出口为主，涤纶长丝内外销各半。08年公司涤纶长丝和灯箱布的毛利占公司总毛利的95%，其中涤纶长丝、灯箱布在总毛利中的占比分别为：68%、27%。08年涤纶工业丝外销收入占比为44.45%，灯箱布外销收入占比为84.3%。

　　09年公司普通高强丝压力较大，增长将靠高模低缩丝。公司普通高强丝09年将受到国内产能增加、竞争加剧的影响，但是公司高模低缩丝订单饱满。09年公司将开3万吨产能，公司的高模低缩(HMLS)基本是按计划扩产，保证全产全销。因此高模低缩(HMLS)丝09年将成为保证公司业绩增长核心产品。其他差别化纤维由于量少，给公司创造的利润增长有限。

　　公司高强低模丝具有较大的市场空间。近年我国子午胎平均每年以20—30%的速度增长。半钢子午胎的快速发展，刺激了聚酯帘布的快速扩产，增加了高模低缩(HMLS)涤纶工业丝的需求。目前国内高模低缩(HMLS)丝产能为14.9万吨/年，国内下游HMLS涤纶帘子布每年需求为10万吨，加上高模低缩(HMLS)出口量，国内高模低缩涤纶工业丝还是具有较大的发展空间。

　　鲁泰A(000726)——推荐

　　公司一季度收入、净利润同比下滑意料之中，但是远好于行业平均水平。公司09年一季度实现营业收入84246.85万元，营业利润13579.05万元，净利润12207.9万元，分别比上年同期下降8.9%、22.71%、16.37%。公司作为外销型纺织企业(收入出口比重为85%)，一季度业绩下滑在意料之中，因为08年四季度是订单量急剧减少的时期，反应在一季度业绩下滑在情理之中。但是公司一季度收入同比下降幅度(8.9%)，低于海关统计的一季度行业外贸金额(折算成人民币)同比下降10%(纺织品下降21%)的水平。公司面料出口要远好于行业平均水平。

　　公司一季度产品毛利率下降，产品降价是影响因素，优惠政策可以抵消降价这一不利因素。08年公司产品价格基本稳定。但是从09年2月的订单开始，公司面临外商要求降价(幅度为3%-5%)。经我们测算，若09年公司的面料、衬衫平均降价5%，在原材料成本不变的情况下，毛利率将下降约3.9个百分点。09年出口退税率的提高给公司提供的理论降价空间在3%左右，可以部分抵消这一不利因素。公司一季度毛利率为25.71%，同比下降2.7个百分点，产品价格下降是主要影响因素，但这一毛利率的下降幅度，国家优惠政策可以弥补。随着公司二季度公司开机率的提高以及出口形势的好转，预计公司产品毛利率将逐渐恢复提高。

　　拓展国内市场，开发新的利润增长点。公司拟用2亿元在国内建自营店和百货店销售终端。目前已有20家专卖店正式营业。虽然国内服装市场增速放缓，但对于“鲁泰格蕾芬”衬衫产品，由于目前市场上还不多见，同等质量下，“新奇效应”会给公司产品带来一定的增长空间。预计09年国内业务将为公司创造一定的利润。

　　国家扶持政策使得公司获益机会增多。预计近期国家将进一步提高出口退税率，公司将从中进一步获益。除了在出口退税率方面，另外即将出台的纺织振兴规划细则中的专项资金也可能惠及鲁泰公司，因为公司具有多项纺织科技成果，这些都将使得鲁泰公司在行业危机中获得较多的机遇。

　　报喜鸟(002154)——推荐

　　报喜鸟合并宝鸟后实现收入、净利双增长。公司08年4月收购了上海宝鸟后，使得公司合并报表的收入和净利润同比大增。08年全年实现收入93794.18万元，同比增长100.22%；实现净利润12290.50万元，同比增长48.20%。09年一季度实现收入21608.63万元，同比增长80.75%；实现净利润1310.07万元，同比增长63.02%。

　　母公司08年依靠渠道扩张继续保持稳定增长。就母公司08年全年情况而言，仍然是依靠渠道的扩张保持稳定增长(08年底网点637个，增长9%)。08年收入为64094万元，同比增长36.82%；净利润为29444万元，同比增长34.34%，详见图表1。08年母公司经营状况还是较为稳定，产品各季度平均毛利率保持在40%—56%，全年平均毛利率为46%，基本保持稳定。

　　宝鸟为公司08年以及09年一季度的合并报表带来较大的增长。宝鸟公司是公司08年4月收购的，宝鸟公司的业务主要为服装OEM(外销)和团购(内销)，综合平均毛利率为40%左右。08年宝鸟公司收入中OEM占23%，团购占77%，如图表3。宝鸟公司08年实现营业收入41255.95万元，实现净利润3412.59万元；一季度虽然宝鸟公司受到国内外需求影响，但还是实现收入、净利润分别约为2500万元210万元。宝鸟为公司合并报表的各指标同比增长作出不小的贡献。

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