经营模式新解：寿险行业建立在一系列精算假设下的经营模式往往让投资者望而生畏，我们试图使用传统行业的认识方法来简化寿险。观察传统行业最核心的指标在于毛利率和收入。从本质上讲，我们可以将寿险理解成一家经营资产组合的公司，其盈利模式和传统行业一样：支付一定成本(资金成本)买入原材料(资金，即保费)，加工成商品(资产组合)，卖出以赚取利润(利差)。

　　毛利率：寿险行业经营的商品是资产，原材料是资金，因此，资产和资金的价格决定寿险的毛利率。宽松货币环境下，资金的价格处于低位，而资产的价格处于上升通道，毛利率提升。

　　收入：传统行业的收入主要看商品的需求，而寿险行业收入增长的主要瓶颈不在其商品(资产)的需求，而在于原材料(资金)的供给。宽松货币环境下，购买寿险的机会成本处于低位，寿险产品的相对吸引力增强有利于资金的充足供给，带动收入增长。

　　不容忽视的新变化：我们以上基于资金价格和资产价格变化来判断寿险毛利率的分析框架的核心假设在于：寿险行业反映的资金价格完全市场化。然而经过08年业务结构调整之后，分红险占比大幅提升，导致寿险行业反映的资金价格的市场化程度大幅减弱。经过修正后，目前寿险行业的毛利率将更多由资产价格所决定，而资金价格的影响逐渐弱化。总体来看，我们基于宽松货币环境来推荐保险股的结论依然成立。

　　公司推荐：中国平安，估值53元/股；中国太保，估值23元/股。

　　催化剂：1、中报公布新业务价值或标准保费；2、中报公布业绩超出预期；3、养老金递延所得税细则出台。

　　风险提示：不排除未来货币政策转向。但我们认为，对于从紧货币政策对保险行业的影响，关注重点应在于其是否会造成资产价格的下降。

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