2009年2月13日我们基于对广西减产的判断和对食糖消费的信心，将制糖行业的投资评级由“中性”调高至“增持”。时至今日，基本面的数据变化正在印证我们的观点。我们在报告中多次强调广西的大幅度减产真实可信，最终，本榨季广西减产174万吨。我们认为经济危机对食糖消费有负面影响，但仍会有5%的增长。国家统计局4月数据显示，含糖食品行业的产量环比增速逐步恢复。在现在广西糖价3830元/吨的当下。投资者的新疑虑又有产生：糖价还能再看到多高？国家什么时候放储？广西的新榨季收购政策对糖价有何影响？下榨季的供需形势到底如何？我们收集了相关数据，希望可以回答这些问题。

　　糖价仍有上升的潜力。我们预计7月底之前广西糖价有望上涨至4000元/吨以上。主要的理由基于1)良好的销售数据。2)下榨季供需形势的良好预期。

　　我们对全年消费增长5%有信心。尽管经济下滑对消费产生影响，但我们从1-3月的含糖食品产量看，大部分的子行业的坏比增速加快。我们认为食品工业是必须消费行业，经济下行对其影响应小于其他行业，因此我们仍维持之前的判断，采用10年糖类消费增长速度5.11%测算，则新榨季食糖消费的需求量是1412万吨左右，全国食糖供应量1302万吨，供略小于求。有利于糖价走高。

　　5月全国销售食糖127万吨，同比略增3.84万吨。环比增长数据继续好转。5月同比增加3.84万吨，4月同比增加0.27万吨。从累计数看，截止5月，本榨季全国共销售食糖797.62万吨，较上榨季减少84.95万吨，但实际已经透露出较好的成交状况。因为上榨季大幅增产导致存糖进入本榨季的数量在150万吨左右，而上上榨季进入上榨季的存糖数量大致在50万吨左右，这意味着截止目前，本榨季的实际的食糖销售数量较上榨季增长1.61%。

　　截止5月，08/09榨季已经结束生产。销糖率已经达到64.17%，高于去年同期的59.58%。最关键的省份广西的销糖率达到64.99%，高于上年同期的57.79%。这一数据已经接近05/06榨季的水平。

　　从工业库存数量上看。截止5月，全国工业库存为446万吨，较上个榨季减少112万吨。广西工业库存267万吨，同比下降127万吨。而上年的6-9月销售食糖293.97万吨，意味着很可能在本榨季末出现不够卖的局面。

　　下榨季的供需形势较为乐观。从目前了解的情况来看，下榨季的种植面积将出现减少。初步估计广西新榨季最终的种植面积大约为1450万亩，将比上一榨季的1574万亩减少124万亩。2009/2010榨季云南全省甘蔗农业种植面积为443.03万亩(其中：高优良种面积385.69万亩，一般品种面积71.79万亩)，较上年457.22万亩减少14.19万亩，减幅3.1%。海南、广东也出现减少。目前新疆、内蒙两地的甜菜种植工作基本结束，据有关部门的初步统计，今年新疆种植甜菜100万亩左右，较去年减少近20万亩；内蒙古种植甜菜35万亩左右，较去年减少近一半。根据我们的统计，下榨季的糖料播种面积为2495万亩，同比下降10.66%。

　　我们通过每亩甘蔗产糖量(食糖产量/播种面积)这一指标简单测算一下未来可能的食糖产量，运用这一指标的意义在于综合考虑了亩产水平和出糖率的水平。我们注意到由于甘蔗宿根性的特征，每亩产糖量这一指标也保持着周期性的特征，基本是三年一个周期，07/08榨季达到近年的高点0.59，08/09榨季下滑至0.45，从历史规律出发，09/10榨季仍将出现下跌。

　　下榨季食糖产量增幅有限。我们对下榨季的产量作了敏感性的分析，如果每亩产糖量采用近四个榨季的平均值0.4936，播种面积采用下滑8%测算，则全国的食糖产量将达到1267万吨，较本榨季增产25万吨。如果每亩产糖量采用07/08榨季的峰值，则食糖产量为1471万吨。需求方面，我们认为2010年消费仍保持稳步增长5%，则需求1484万吨。可以发现，即使在最好的每亩产糖量的预期下，当季仍是供不应求的。如果考虑进口和放储的因素，则国内供需也只会是供需平衡，缺口将非常容易出现。

　　我们认为现货价格涨至4000元/吨，政府可能会考虑放储。3月国家实际收储30万吨(原计划80万吨)，广西收储32万吨(原计划40万吨)。这样本榨季“国家+地方”收储的食糖数量62万吨。根据我们的统计，国家的食糖储备大致有180万吨左右，广西的地方库存有32万吨。这部分库存在当前糖价下，并不会出库。理由是：首先，基于今年的糖价表现，2008年第四季度和一季度行业基本处在亏损的状态。截止5月底，广西的平均糖价为3262元/吨，而本榨季的减产导致了制糖行业的成本上升，我们预计即使糖价到了4000元，但均价也不会太高(糖厂手中的糖越来越少了)。其次，作为国家储备糖的运作机构――储备公司是一个半官方和半盈利的结构，基于现在供需形势的判断，我们认为糖价上升至4000元/吨存在较大的把握，作为一个盈利组织，有理由相信会在较高的价位上放储。最后，为下榨季作好准备。从时间上看，我们也更倾向于在下榨季放储。

　　广西出台新榨季(09/10榨季)甘蔗收购价格。为控制种植面积和制糖产能的盲目扩张，调控食糖市场供求关系，5月11日广西自治区物价局提前下达了2009/2010年榨季糖料蔗收购价格。关于09/10榨季广西的甘蔗收购价方案其要点主要有：1)是甘蔗收购价维持在260元/吨，但目前广西的主流品种新台糖系列的良种加价统一下降到只有5元的水平，目的是推广一些新品种。只有种植面积很小的部分品种的良种加价确定为20元。这相当于当前主流品种的总收购价下降了5-10元。该方案有利于引导农民合理的种植甘蔗，有利于新品种的推广。2)下调甘蔗联动价格，从每吨3800元降低到3500元，这是一项有利于蔗农的措施，有助于维持农民的种植积极性。3)广西为了控制产量，规定以07/08年榨季和08/09年榨季的平均产糖量为基数，09/10年榨季各市增产部分糖量原则上由该市负责收储，收储所以发生的费用由当地财政承担。就从政策上限制了09/10榨季的产量不会过大。地方政府出于财政的考虑可能倾向于合力将产量控制在850万吨(前两个榨季的平均值)以下，而即使超过850万吨，也会归入地方储备不会出现在流通市场上，这对糖市来说是有利的。

　　国际糖市也较为乐观。食糖市场基本面情况继续向好是推动糖价上涨的基本要素，特别是作为全球头号产糖国的巴西和全球最大食糖消费国的印度两国的产销变化情况更是紧紧牵动着市场商家的心弦。巴西当地经济咨询机构估计2009/10制糖年巴西中-南部地区的甘蔗入榨量或将较2008/09榨季增加10%，达到5.5亿吨。

　　印度方面，由于预计拟于今年9月份结束的08/09制糖年印度的食糖产量将从07/08制糖年的2630万吨降至1470万吨的水平，而消费需求又增加，去年印度国内现货市场上食糖售价的涨幅已超过60%，为了限制商家在期货市场上炒作，抑制糖价的不断上涨，上周二印度期货市场管理委员会甚至表示，印度商品期货市场管理层已做出从现在开始到今年12月31日停止食糖期货交易的决定。

　　根据USDA数据，08/09制糖年的库存为3197万吨，较07/08制糖年大幅下降，而预期09/10制糖年将会继续下降，库存消费比也将达到10年的新低。而最近的一次低点在05/06制糖年，为23.98%。而正是在这个制糖年，国际糖价创下20年新高，19美分/磅。

　　盈利预测和投资建议。当前制糖行业中有南宁糖业、中粮屯河和贵糖股份。我们重点推荐南宁糖业。我们预计南宁糖业全年销售63万吨，根据我们对公司销售进度的判断，综合估算出全年的销售均价大致为3580元/吨，预计2009年的每股收益为0.44元。销售均价每上升100元，将增厚每股收益0.18元。我们维持对南宁糖业“增持”的投资评级。2010年，我们假设公司销售食糖62万吨，销售均价为3900元/吨，则每股收益达到0.74元。

　　我们也对2010年的盈利做了敏感性分析。糖价每上升100元，新增公司每股盈利0.09元。

　　我们并没有将中粮屯河作为我们主要的推荐目标，主要理由是：1)尽管公司制糖业务由于糖价的表现而处在较前期预测转好。但是由于甜菜收购价格和较高的长途运输费用，我们预计09年的制糖业务仍将亏损。2)由于下榨季的播种面积仍呈下降趋势，所以我们判断糖价继续上涨对公司的有利影响较小。3)我们判断番茄酱行业下行的概率较大，则公司新产季的番茄酱业务的盈利水平低于本产季。而番茄酱业务是公司主要的盈利来源。

　　由于贵糖股份的产糖量太少，不是我们关注的重点。

　　不确定的因素。我们从南糖的对外报价看，6月2日对外报价为3850元/吨，公司对未来的糖价持有较为乐观的态度，因此，我们有理由相信第二季度公司的销售数量仍不会太多。则公司上半年处在微亏和微利之间。爆发式的增长应该在第三季度。

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