主要内容：

　　中国糖价波动更多地由国内供求所决定。中国糖价波动核心因素有二：国内供求变化和国际糖价波动。由于中国食糖进口依然实行“配额许可”(2009年为194.5万吨)，且70%为国营贸易，故中国糖价的波动更多地是由国内供求所决定。其中，产量变化预期是糖价波动的关键因素。国际市场糖价波动可通过国内外期货联动而一定程度的影响国内糖价走势。

　　下榨季中国糖产量持平或减产预期在增加。综合相关信息，我们预计09/10制糖期糖料种植面积会下降。其中，南方甘蔗种植面积下降5%；北方甜菜糖种植面积下降27%。预计09/10制糖期糖产量约为1224万吨左右，同比减产20万吨左右。但广西糖产量有可能回升至793万吨，较08/09制糖期增加30万吨。

　　糖料种植比较效益下降和政府政策引导是糖料种植面积下降的主要原因。造成09/10制糖期糖料种植面积下降的主要原因：1。糖料种植比较效益下降，农民种植意愿减弱。特别是北方甜菜糖地区，个别糖厂基于企业效益考虑，降低了09/10制糖期甜菜收购价格(预期)。甚至个别制糖企业拟关闭部分北方地区甜菜制糖工厂。2。地方政府政策引导。广西出台了09/10榨季(制糖期)糖料蔗收购价政策：09/10年榨季普通糖料蔗收购首付价维持260元/吨水平，并继续执行全区统一的普通糖料蔗收购首付价。同时规定：以07/08年榨季和08/09年榨季平均产糖量为基数，09/10榨季各市增产部分糖量原则上由该市负责收储，收储所发生的费用由当地财政承担(增产糖量由自治区经委核定)；上述政策目的无疑是控制09/10制糖期糖料种植面积，特别是当地财政承担收储费用规定，使得地方政府扩大糖料种植面积的积极性下降。

　　下榨季糖产量下降是糖价继续上行的主要理由。我们前期曾对糖价走势做过判断：糖价阶段性回升，但持续大幅上涨的概率较小。促使我们改变糖价走势预期的是09/10制糖期糖料种植面积下降。下榨季中国糖产量不增长或略降，则糖价上行的持续性会增强。同时，国际糖价有可能在美元贬值、金融资本炒作等因素影响下继续冲高，并通过期货联动推升中国糖价。

　　投资建议：继续维持制糖行业“看好”评级。我们建议投资者关注制糖业上市公司。从生产规模和业绩敏感性角度考虑，我们推荐顺序为：南宁糖业(000911)、中粮屯河(600737)、贵糖股份(000833)，回调可增持。

　　核心风险在于下榨季实际糖产量增加。实际糖产量不仅与糖料种植面积有关，还与单位产量、含糖率有关。而气候条件的变化是影响单位产量、含糖率的关键因素。09/10制糖期广西甘蔗实际种植面积尚未明晰，广西糖产量增产幅度有可能超出预期。如此，糖价在储备糖出库压力下上行将比较困难。

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