徐高林／文

　　三大保险股2009年一季报业绩迥异，国寿、太保和平安的每股收益分别为0.19元、0.03元和0.22元，比上年同期分别增长55.07%、-88.8%和-66.4%，扣除非经常性损益后全面摊薄净资产收益率分别为3.68%、0.4%、1.9%，基本上表现为国寿最好、太保最差、平安居中(每股收益平安略高是因为期末每股净资产平安10.72元、国寿5.16元)。一样的保险市场和投资市场，差别如此之大，该如何解读呢？

　　随着股市等高风险投资渠道的放开，一家保险公司整体经营业绩的决定因素可以分为三部分：投资业绩、承保业绩和经营管理成本，由于其中第三项所占比例不高，所以主要从投资和承保的角度探讨。 

　　科目归类模式影响投资业绩

　　表1显示，国寿交易性金融资产的浮动盈亏从2008年一季度的浮盈-55.15亿元上升为2009年一季度的浮盈8.41亿元，为2009年一季报增利63.56亿元。就已经实现的投资收益而言，同期国寿是从150.99亿元下降到116.72亿元，这种下跌的原因可能很多，比如投资基数变化、基金分红下降、利率下降或兑现的浮盈下降等。总之，投资的合计影响是增长30.56%。同期，国寿归属于上市公司股东的净利润从34.74亿元上升为53.87亿元，增加19.13亿元、增幅55.07%。所以投资业绩就可以解释国寿2009年一季报靓丽业绩的来源。

　　再看太保，其交易性金融资产的浮动盈亏从2008年一季度的浮盈-4.16亿元上升为2009年一季度的浮盈1.32亿元，增利仅5.48亿元；同期的已实现投资收益则从69.9亿元下降到32.7亿元，下降的金额和幅度都远远大于国寿。太保投资业绩下降50%是其整体业绩下降90%的重要因素。总之，就投资对当期利润的综合影响而言，国寿是增利29.3亿元，而太保则是减利31.7亿元。

　　平安的情况有点特殊，投资业绩大幅增长82.5%，但股东利润却是剧烈下降66.4%，形成巨大反差，这主要是因为下面将要分析的承保数据问题。

　　单就投资业绩而言，平安增长82.53%、国寿增长30.56%、太保降低48.21%，三家保险公司的投资表现差异为什么这么大？完全是投资水平差异吗？

　　这得从三家的资产配置模式和会计准则说起。由于股票是市值波动性最大的资产，而依购入时目标意图的不同，股票可以被分别放在交易性金融资产科目或可出售金融资产科目，其中交易性科目的浮动盈亏直接计入当期利润，而可出售科目盈亏则只有在变现或浮亏达到一定条件而计提减值准备金时，才影响当期利润。三家保险公司对股票投资的科目归类恰恰就有显著差异，从而导致即便资产配置的调整节奏相似(我们在对三大保险股2008年报的分析中已经证明这一点)，但对各期利润的影响却大相径庭。

　　在会计科目的影响方面，从表2不难看出，三家保险公司在股票和基金的归类上确实存在显著差异：平安的交易性股票占比15%左右、交易性基金40%左右，国寿交易性股票6%左右、基金15%左右，太保的交易性股票占比不足0.5%、基金10%左右。无论股票还是基金，太保归入交易性科目的比例都是最低的，平安最高、国寿居中。因此，太保股市投资的浮盈一般不会反映到当期利润中。而太保2009年一季报对已实现投资收益骤减的解释恰恰正是权益投资买卖收益减少，注意，这里可没说可出售科目的股票连浮盈都没有！其实，太保这种特立独行的科目归类模式对利润的影响是具有两面性的：有时候缩小、有时候放大。比如，2008年中报时太保在三只保险股中业绩一枝独秀就得益于可出售科目浮盈充分释放的贡献。

　　归纳起来，就投资业务而言，交易性科目占比低则在股市处于上升时期时，由于可出售科目的浮盈没有计入当期业绩而有掩盖利润的效果；反之，在投资者充分释放可出售科目浮盈时，由于留下的浮亏也不计入当期利润，而有夸大利润的效果。这就是三大保险股2009年一季报投资业绩出现巨大反差的主要原因：平安交易性资产占比最高因而投资对利润的贡献也最大、国寿次之、太保最低。 

　　承保业务的“主观性差异”

　　承保业务的赔付率是影响保险公司承保业绩的最主要因素，其核心指标的计算公式是：综合赔付率=(赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金)/已赚保费。由于主客观两方面的因素，其中的“提取保险责任准备金”是一项受当事人意志影响比较强的工作：从客观上讲，该科目受到精算假设调整、分红特别储备和万能平滑准备金的影响，这些项目的确定必然受当事人的判断左右；从主观上讲，由于这些项目金额的确定没有对外披露或承诺的公式，所以，是当事人为了一些经营目的可以予以“合法”自主确定的因素，尽管可能会受到一点来自监管层或其他方面的约束。

　　由于人为确定的责任准备金会在其后多退少补，因而综合赔付率会抹去当事人在数字确定上的各种有意无意的主观性，为了揭示不同公司的“主观性差异”，我们直接分别计算赔付支出和提取保险责任准备金占当期已赚保费的比例(见表3)。

　　实证数据为我们揭示了这样几个特点：

　　一是平安赔付支出占比的波动性最低，其占比平均值是26.23%，但标准差才3.77%，无论从标准差绝对值还是与均值的比例来看都低于国寿和太保。

　　二是平安提取保险责任准备金的波动幅度大，均值仅为60.4%，标准差就高达31.02%，无论从绝对值还是与均值的比例来看都是三家中最高的，具体比例则介于30%-110%之间，几乎没有稳定性可言。

　　三是三家保险股都出现了合计比例的波动性低于提取保险责任准备金的情况，说明提取准备金的比例与赔付支出的比例有此消彼长的关系，这个特征是合理的，因为保险除了要在空间(不同被保人之间)上分散风险外，还要在时间上分散风险，过去时段赔得少，就应该对未来时段适当多准备一点资金。

　　四是平安在保险责任准备金的提取上存在异常现象。如果说从均值来看还不是很明显，它只比太保略高，那么在标准差上它就明显高于太保和国寿了。2007年三季度占比108.58%、2008年三季度又降到29.92%，虽然平安有一定的投连险资金，其盈亏是准备金波动的原因之一，但是也不足以解释其巨大的波动幅度。比如，2007年中期平安投连险账户寿险责任准备金314.6亿元，平安一共提取寿险责任准备金400.9亿元，2008年中期平安投连险账户单位准备金上升到360.8亿元，平安一共提取的寿险责任准备金却下降到155.9亿元。

　　从2009年一季报的情况来看，平安由于提取了300.9亿元的保险准备金，比上年同期多出177.5亿元，从而把35.3亿元的投资收益增量完全吞没，致使平安利润不升反降。

　　其实，由于各种客观因素以及可能存在人为调节因素，保险公司一个季度甚至一个年份的业绩都是大幅波动的，用以判断保险公司经营水平很不可靠。表4说明，经常用以判断估值的市盈率和市净率指标对应的同期每股收益和每股净资产都是波动较大的，尤其每股收益大幅波动。经营成果指标同比似乎并没有什么稳步上升的势头，也没有一家公司持续占优的显著趋势(附图显示了这种各领风骚“几季度”的战国特征)。现在，如果我们回过头去看看2006年底、2007年初，国寿和平安刚刚发行上市时，那些分析师或股评家专业报告的高论或者预测，大概只有无奈和感慨：不是我不明白，世界变化快。恐怕这个结论对其他行业的上市公司也适用，三家保险股在所有上市公司中属于经营和财务报表都相当规范的公司。■

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