樊婷／文

　　目前已有300多家上市公司公布了上年年报，合计净利润同比增幅仅11%，多数行业营收同比增幅不足1%，不少行业净利润出现负增长。其中，交通运输业毛利率和净利率下滑幅度超过其他行业，这之中，航空和航运两个子行业尤甚。

　　悲观愁云一直笼罩在航空和航运业上，不仅仅是因为它们与宏观经济联系更为密切，经济增速放缓使得运输量快速萎缩，还因为一些公司参与了金融衍生品交易，从而受到金融危机的直接冲击。去年以来，行业分析师们不断下调对这两个行业的评级。

　　目前，航空和航运业的盈利前景仍令人担忧：航空公司们正想尽一切办法扭亏，而航运公司们则艰难地徘徊在成本线附近。但，依然有投资者坚信现在正是买入航空与航运业的最佳时机，因为它们的境遇已经“够坏”，在由极差向正常值回复的过程中，蕴涵着投资机会。

　　航空业超预期

　　2008年，国内航空业跌入低谷。全年，国内民航旅客周转量(RPK)增速呈V型，仅一季度维持了14%的增长，此后需求快速萎缩，业绩不振。与之相呼应，航空业指数全年下跌79.6%，跑输上证综指17.3个百分点。然而，自去年11月以后的三个月，受政府注资、税费减免、行业整合等政策性利好影响，航空业涨幅反超上证综指近20个百分点。

　　从一季度航空公司公布的运营数据来看，国内客运量略超预期，需求保持了较高增长，研究员们也相应上调了对运量增长的预测。虽然一季度的票价水平同比有所下滑，但运输量基本上能做到以量补价，预计国航和南航都能实现主业盈利。

　　申银万国分析师李树荣认为，近期机票折扣体系重新界定、国内航油价格下调、国际油价上升带来的航油套保浮盈都为市场信心的增加提供了有力支持，此外国际航线和货运业务的回升也值得关注。

　　今年以来，国际油价持续低位运行，国内油价先后做了三次调整，前两个月的航油采购价均同比大幅下滑。

　　3月25日起，国内航油出厂价再度下调，由此第二季度国内航油零售价下调至3930元/吨，回到了2004年中期的价格水平。中信证券马晓立估算这次下调后将分别给国航、南航、东航增加净利润4.6亿元、9.3亿元和4.6亿元。记者从航空公司了解到，航油价格采购价每吨下降100元，即可给国航、南航、东航三家公司增加2亿元以上的净利润。

　　尽管存在向好因素，不过三大航将陆续公布2008年业绩答卷，这可能对市场形成新的压力，这主要是因为存在2008年业绩过低的可能。以套保为例，截至2008年12月31日，国航的航油套保浮亏68亿元，国泰航空股权投资亏损13.2亿元，中金公司预计其2008年总共亏损86亿元，同样存在套保巨亏的东航可能总共亏损126亿元。

　　不过，近期国际油价出现上涨趋势，究竟对国内航空企业是利好还是利空呢？市场更愿意相信属利好。一方面，国内航油价格暂无风险，没有进行套保的南航无虞。另一方面，油价上涨利好有套保合约的国航、东航和上航，这三家公司合约有望取得正收益。

　　据中金公司计算，国航、东航、上航将因此分别获得16-20亿元、12-16亿元和2000-3000万元的收益。如果2009年航油价格上涨至72美元/桶，国航和东航的合约浮盈将达到40亿元和34亿元。

　　油价因素之外，在供需方面，李树荣认为，如果刨除春节特殊效应，一季度需求高增长的主因还是政府加大投资带动了经济活跃、股市反弹带来的财富效应、燃油附加费的取消和低票价的带动等。重要的是，这些因素似乎都具可持续性。

　　另外，民航局出台的“十大措施”也正在逐步发挥作用，其中重要的一条是调控运力投放。在此政策指导下，各大航空公司都调整了飞机引进计划，三大航2009年新增运力总共减少了17架飞机，并推迟了B787和A380的交付。

　　根据三大航公布数据，2009年三家公司运力引进增速为8%，考虑到其他中小航空公司运力增速略高，估计全行业运力供给增速将在8.8%-9%左右。

　　一般来说，航空需求与GDP增速呈一定的弹性关系，普遍认为弹性系数为1.3-1.5倍左右。2008年实际GDP增速为9%，但RPK增速仅为3.3%，比2007年大幅下降了13个百分点。国信证券认为两者的关系并非简单的倍数关系，通过对1992-2007年实际GDP增速(X)与RPK增速(y)进行一元线性回归，国信得到两者的线性关系为：y=-0.11+2.22x。

　　最近一次出现GDP增速与RPK增速明显背离现象是在2003年。当时受非典影响，当年实际GDP为11.7%，但RPK增速仅为1.9%，按上述公式计算，突发事件(非典)抑制了13.4%的客运需求。这部分被抑制的需求在第二年得到了充分释放，2004年实际GDP增长13.8%，理论上计算的RPK增速应该为20%，但实际增速达到了38.4%。

　　2003年-2004年的情况，对判断2009年航空业走势具有较好的参考价值。因为2008年RPK增速大幅下滑不仅是经济增速放缓单一作用的结果，还受到地震和奥运等意外因素影响，需求同样受到抑制。

　　按照国信证券的计算，如果2009年GDP增速为8%-8.8%，理论上RPK增速为6.8%-8.5%，考虑到2008年受抑制需求的释放，2009年RPK增速预计将达到13%-15%，比国信证券前期的预测上调了6个百分点。

　　中信证券采取了另外一种计算方法。从历史经验看，经济上行阶段国内RPK增速相对GDP增速的弹性系数为1.4-1.8，经济下行阶段则为0.7-1.3倍。马晓立选取0.8-1.0为2009年的弹性系数，并假设2009年GDP增速为8%，同时考虑到2008年低基数效应，预测2009年国内航线RPK增速约为12.8%左右。此前中信证券对国内航线RPK增速的预测仅为8%。

　　尽管国信证券与中信证券的计算方法不尽相同，但两者在对RPK增速的预期上结论大致相当，且都大幅上调了此前的预期。

　　值得注意的是，2008年受抑制的需求主要集中在5月(地震)到9月(奥运)之间，而这段时间正是航空运输的传统旺季，2009年在正常需求和受抑制需求释放的叠加效应下，传统旺季的表现有望大幅超出预期，甚至有可能创造出航空公司盈利的拐点。

　　此外，航空燃油套保巨亏的业绩地雷也有望在年报披露时进一步透明化消除风险。记者从国航高层了解到，公司在防控交易风险的同时，正在研究如何更好地披露相关信息。3月24日，国资委第一次系统地提出对央企衍生品交易的细化管理要求，责令央企慎用金融衍生工具，禁止任何形式的投机。

　　国航、东航等去年披露浮亏较大的公司正在接受国资委专项审计调查，未来套期保值的交易风险和披露缺陷都将进一步消除和完善。

　　航运业见底可期

　　与航空业有所不同，刚刚结束黄金时代的航运业在2009年恐难觅亮色。前两年，航运业高速发展累积下的风险与经济环境恶化相重叠，BDI指数高台跳水并一蹶不振正是行业不佳的最准确写照。

　　本月初，主要从事沿海运输的中海发展公布了其2009年COA合同签订情况，结果是运量和运价双双大幅下跌，高盛随即将中海发展调到了“沽售”评级。由于中海发展是从事干散货运输的公司里业绩最为稳定的一家，此前是高盛唯一没有给予“沽售”评级的公司。

　　在需求不旺和运力大量投放的双重挤压下，航运业能够提供的恐怕只有交易性机会，考虑到运价指数与股价波动的高相关性，或许把握子行业相关指数反弹对于抓取阶段性机会更为重要。

　　长江证券研究团队认为，自去年四季度干散货市场运价见底后，今年一季度集装箱和沿海煤炭运输市场运价也见底，而油运市场要到今年下半年运价见底。

　　去年四季度BDI探底之后，一路从600多点反弹至2000点，带动了中国远洋、中海发展和金辉船务等公司股价大幅上涨。然而，在攀上2000点后，BDI继续上涨乏力，随后回调到1700点左右。

　　记者从航运业内人士了解到，目前行业基本面并没有出现明显变化，指数回调可能更多是受市场心理方面影响，另外，钢铁业后市还不明朗，有待大钢厂逐步提高开工率推动BDI继续反弹。

　　根据Clarkson数据来看，今年上半年船只交付量较少，新船集中在下半年加速交付。因此，上半年的供需形势较下半年更加乐观，加上正在进行的铁矿石谈判往往会伴随着投机力量兴风作浪，BDI继续反弹走高的可能性较大，而下半年运力增多将会压制运费上涨。

　　今年2月份，低迷近一年的集装箱运输市场出现一些意外迹象。从运价指数来看，中国到欧洲和地中海航线的运价结束了持续一年的下跌，出现企稳迹象。

　　另外，马士基、地中海航运、达飞轮船等全球多家班轮公司都宣布从4月份开始上调远东到欧洲航线的运价。尽管班轮公司主动上调运价主要是从维持经营角度考虑的，但一定程度上对运价止跌提供了有力支撑，表明运价已经跌无可跌。

　　从季节性表现来看，一季度是集装箱运输的淡季，此后是逐步恢复至旺季。据上港集团透露，3月份集装箱吞吐量环比反弹较为明显。如果3月份的反弹可以持续，那么中海集运的业绩可能会迎来一些起色，中国远洋集装箱业务对业绩的拖累也会有所减弱。

　　油运市场仍然饱受运力过剩之苦，但先于干散货市场步入周期低谷，也有望提前见底结束低迷。干散货市场在接下来两年还将面临大量的运力投放，运价疲软态势可能持续到2010年；但油运市场却有望提前迎来曙光，关键还要关注单壳油轮淘汰速度。

　　当前的运价仍在船东盈亏平衡点之上，若盈利空间继续被挤压，船东淘汰单壳油轮和拆解老船的动力会出现较大提升。

　　根据Clarkson的船舶订单数据，目前单壳油轮运力为7000万吨，2010年交付运力为5200万吨，如果淘汰70%的单壳油轮，再加上老船拆解，2010年可能不会出现新增运力；具体到VLCC，若单壳淘汰量达到60%-70%，2010年VLCC运力可能不增反降。

　　目前，油轮运价仍在继续下跌，二季度和三季度又是传统淡季，另外2009年还有大量运力交付，因此运价继续下降的压力还比较大。

　　因此，油运运价的恢复可能在2010年出现，再考虑到四季度为传统旺季，运价低点极可能出现在四季度之前。

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