东方证券 林静 任美江   

　　我国啤酒销量已连续七年位列全球第一；去年人均占有量超过30升；行业产量已度过了高速增长期，和经济增长呈现较强的联动性，步入1997年后，更是呈现出弱于经济增长的走势。基于经济增长的预期，我们判断行业未来10年的销量复合增长率为5%-7%。目前我国啤酒消费东强西弱的现象十分明显，行业量的增长潜力将主要来自西部地区。

　　今年有望迎来销售旺季

　　啤酒的大众消费属性使其在经济下滑周期中具有一定的消费刚性，其在1997-2002年的经济周期中仍保持销量增长。尽管本次经济危机的冲击大于1997年，但我们判断行业消费不会出现大幅波动。2009年城市化进程的提升和居民收入的提高都面临放缓的压力，但考虑到2008年凉夏的低基数，2009年天气反常的概率很小，甚至有可能出现炎夏，这将有利于啤酒的旺季销售。我们判断今年啤酒市场的销量增长率将维持个位数的增长，增长率为6%-8%。

　　2006年全球高端啤酒产量约占总产量22%，而我国目前高端啤酒消费比例不到10%。从吨价上看，我国啤酒行业吨酒净收入和欧美、日本啤酒巨头仍存在近一倍的差距；我们判断随着国民人均收入的提升，对高端啤酒的消费将持续增长。根据just-drinks近日分析报告，预计到2013年，亚太地区高端啤酒消费将增长125%，主要受中国市场的推动；这意味着2013年我国高端啤酒消费将达到20%以上，较目前有一倍以上的增长空间。在强强竞争的格局中，由于高端吨酒利润是低端酒的4-5倍，高端市场份额将成为各大品牌角逐的重点。从嘉士伯和朝日等外资企业的战略调整看，其正逐步退出低端品牌，推出高档产品抢占市场份额。

　　进入利润高增长阶段

　　我们将啤酒行业利润总额分为两个驱动因素，即销量和吨酒利润。1978年—1988年是中国啤酒的高速发展期，产量从41万千升发展到680万千升，每年递增30%；厂商数目由90多家爆发至800多家，建厂规模多数在1万—5万千升/年。此时的啤酒消费以中低端为主流，价格竞争激烈，吨酒利润几十元，销量的爆发增长是行业利润的主要驱动因素。

　　进入上世纪90年代的整合期，我国啤酒销量由1000吨攀升至2008年的4000吨以上，每年递增8%-10%，已进入成长中后期，但吨酒利润却逐步走高。从1998年和2008年吨酒利润的对比可以看出：吨酒价格的上涨大部分被成本和销售费用所侵蚀；吨利润的走高主要归功于规模效应带来的管理和财务费用的下降，一旦行业进入到集中度更高的第三阶段，虽然销量增速进一步放缓，但吨酒利润的提升将成为行业利润的主驱动因素。此时的优势品牌将由投入期进入收获期，市场份额的相对稳定均抑制了销售费用，吨利润将受益于酒价的提升。以AB为例，美国啤酒市场进入均衡期后，其销售费用率稳定，利润率稳中有升。

　　与跨国公司相比，我国啤酒行业和龙头公司的利润率明显偏低。我们认为，在进入寡头均衡后，行业和公司的利润率将明显走高。

　　重点上市公司点评

　　青岛啤酒(600600)：在六年的整合中，青啤逐步将大规模收购后的150多个牌子整合为“1+3”；并过渡至“1+1”的品牌战略。由于不愿意将主品牌轻易下沉，其单品整合速度远不如雪花；但这也较好地保障了主品牌的中高端定位。我们预计公司去年的销量增速为6.5%，超出行业一个百分点。根据前三季度的销量情况，我们预计青岛主品牌的销量比例约为45%。根据行业预测和公司新建、收购产能，我们预计2009年青啤销量增速为9%-10%。其中主品牌仍将保持双位数的增速，品牌的持续优化将带来吨酒价格的走高。在青啤的成本构成中，包装成本占据一半；其对毛利率的影响比麦芽更甚。从目前的情况看，公司外购包装成本的降幅不大；由于去年公司有部分啤麦库存，麦芽成本的降低可能在二季度初才能体现。对于产能利用率下降对毛利率的负面影响，我们认为不必过于担心；折旧在成本中的比例仅有8%，不及麦芽和包装成本下滑对毛利率的贡献。市场对公司已形成较好的预期，给予“增持”的投资评级，目标价为22元。

　　燕京啤酒(000729)：由于燕啤奉行“3+1”的区域品牌战略，其成本和费用的构成和青啤有较大的差异。成本构成中，销售半径的缩小使得部分玻璃瓶能够实现回流，包装成本占比明显小于青啤。而在吨销售费用的构成中，由于在区域市场的垄断性，品牌的市场投入较青啤小得多；其次，由于销售半径小，燕京的吨运输支出仅有青啤的1/4。预计公司去年的销量增速约5%-6%，随着新建产能的陆续投产，今年销量增速可达8%以上。公司目前的估值在啤酒行业中处于相对低位，去年二、三季度由于非系统性因素，业绩基数较低；我们将评级由“中性”上调至“增持”，目标价为14.40元。

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