东方证券 郑恺

　　投资案件：

　　我们注意到市场上有声音认为造纸供需决定其价格，未来纸价上涨才能带动浆价企稳，因此纸价变动才是决定造纸景气的首要因素。我们不认同这种观点，我们认为在当前需求萎缩的背景下，单纯分析纸品的供需没有太大意义，因为在今年行业背景供大于求的情况下，纸价很难出现上行。从这一角度，我们提出产能过剩情况下关注成本企稳的投资策略。

　　研究结论

　　产能不足看需求，产能过剩看成本，浆价企稳带来造纸行业投资机会。进入2007年后，造纸行业出现一个全面过剩的年代，这个时候我们认为对造纸行业的投资需要转变思路，从以往的供需分析转向成本角度进行分析。我们重申在当前纸品供大于求的背景下，分析纸品供需意义并不大，提醒投资者关注造纸行业的成本变动，在成本企稳的过程中(我们认为随着国内进口大幅回升、国际能源价格企稳以及浆价接近国际主要生产商现金成本后，浆价企稳是一个大概率事件，详情请参照我们《布局浆价企稳》研究报告)，企业和下游用户将达成一致的预期，从而带动其衍生出部分库存需求，需求的环比放大稳定纸价和企业毛利率，并实现二季度的盈利反弹，这也刺激了行业投资机会。从这一逻辑上，先有上游成本企稳，后继下游需求增长，因此我们非常不认同市场上认为1-2月份纸价上涨来自于行业供需面改善的观点，我们重申上次提价只是企业面临吨纸折旧成本上升，因此提价缓解压力。

　　从成本优势的角度，我们看好大型企业2009年二季度的表现。大型企业具有技术、规模优势，产能利用率反弹速度较快，从而压低其吨纸折旧成本；此外，这类企业已经合乎环保要求，今年无需追加环保投资以满足国家环保新规；最后，我们预计一季度从事大量商品浆进口的企业绝大多数均为大型造纸企业，这类企业资金链稳健，银行信贷支持额度较大，这些都使得这类企业有能力在浆价底部的时机大量进口，锁定了二季度生产成本。这些都构成了大型企业的成本领先优势。

　　我们提出行业先量后价的复苏模式。从ROE的分拆角度，造纸行业随着成本木浆企稳后先有净利率(毛利率)的好转，但仍处在同比低位，而下游需求的恢复带来销售增长提升资产周转率，随产能利用率进一步上升再有可能提高纸价并带来盈利水平恢复，是一个先量后价的循环过程。但我们认为2009年供需错配程度较大的情况下，纸价提升可能性并不高。而环保新规关停落后产能有望加快行业复苏，不过其执行效果有待观察。

　　维持整体行业谨慎看好评级，继续推荐大型造纸企业和需求较为稳定的纸种生产企业。我们看好大型企业主要缘于这类企业在盈利转暖过程中有望凭借其自身规模优势率先走出盈利谷底，如晨鸣纸业、玖龙纸业；此外，我们也继续推荐产品需求较为稳定的恒丰纸业、博汇纸业和劲嘉股份。

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