安信证券 林晟

　　 报告关键点： 

　　铁道部车辆购置支出增速较快且持续，为铁路设备行业全年收入增长奠定基础

　　配件行业无论在收入还是毛利率的增长上均优于整车行业

　　期间费用率也将持续下降，相对估值优势再现，维持行业领先大市－B的评级 

　　报告摘要： 

　　铁道部车辆购置支出同比增长较快，为铁路设备行业全年收入增长奠定基础。加快铁路建设使得今年前两个月铁路固定资产投资增速明显加快，其中机车车辆购置及更新改造支出的增幅超过100%。虽然这在相关企业的收入中暂未充分体现，但我们认为今年铁路固定资产投资至少能够维持在60%以上，这将为铁路设备行业的全年收入增长奠定基础。

　　从细分行业看，配件行业的收入增长快于整车行业。从细分行业来看，今年1-2月整车行业的收入增速仅为6%(货车、机车的产量同比降幅均接近50%，客车则大幅增长167%)，而配件及专用设备仍然保持着较快的增长(均在35%以上)。这主要是因为：目前虽然大部分整车的需求下降，但生产企业仍然看好中长期的需求增长，因此对配件的采购仍维持较大增长；配件的维修需求相对刚性；配件出口竞争力相对较大，受海外市场需求下降的影响也相对较小。我们预计全年来看客车的产量增幅在50%以上，货车的降幅在20%左右，机车则基本持平，配件的收入增长仍快于整车，但差距将缩小。

　　行业毛利率上升，其中配件行业的毛利率也上升相对较多。目前除客车(包括动车组)外，产能利用率下降至低于50%，这对行业的毛利率产生负面影响。但去年下半年以来钢材价格的快速回落带来的毛利率提升大大抵消了上述负面影响，因此今年前两个月行业毛利率继续稳步上升(比去年同期提升1个百分点)。从细分行业来看，配件行业的毛利率上升要快于整车，这是因为：配件行业的产能利用率降幅要明显小于整车；配件行业对钢材的暴露度要更高些；配件的生产周期相对较短，其成本下降的速度也相对较快。这使得配件产品的价格和整车价格同样稳定的情况下，配件行业的毛利率上升要更明显。二季度虽然产能利用率会上升、钢材价格也会相对稳定，但是部分产品的价格可能出现下降，这使得第二季度配件行业的毛利率将略有下降，而整车行业的毛利率很可能基本持平或略有上升。长期来看，毛利率仍将稳中有升。

　　期间费用率将持续下降。今年前两个月铁路设备制造行业的期间费用率仍维持在10.3%左右，虽然与去年下半年相差不大，但同比略有下降。由于中国南车等上市公司均已明确表示今年将加强在费用方面的控制(主要是管理费用和销售费用)，加上行业的资产负债率明显下降(上市公司中有一半在近一年通过股票市场募集了资金)，利率也明显下降，预计财务费用也将有所下降，我们预计今年行业的期间费用率将保持小幅下降的态势。

　　维持行业领先大市－B的投资评级。虽然行业一季度的增长略低于我们预期，但这只是需求短期下降导致。随着铁路建设项目进程的推进，需求会逐季回升。此外，目前行业上市公司的平均市盈率仍略高于市场平均，但随着市场整体估值水平的抬升，这一差距已经明显缩小，所以我们仍然维持行业领先大市－B的投资评级。4月份部分上市公司的季报业绩可能略低于预期，但是铁道部新的招标计划也将于本月推出，我们建议投资者不必回避季报带来的短期风险，继续持有相关上市公司的股票。中国南车4月获得巨额订单的可能性较大；晋西车轴、时代新材一季度的表现会略好于行业平均水平(前者是因为出口增长快，后者是因为产品与货车关联度较小)；晋亿实业股价偏高，下调评级至中性-B。

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