中投证券 陈水祥

　　 信贷政策宽松背景下贷款的大量投放缓解了企业资金链压力，无需过分担忧新增贷款的质量，09年银行贷款质量或好于预期，拨备支出或低于原先预测，预计09年银行业绩为个位数增长，目前银行业估值往下空间不大，调高行业评级至“看好”。

　　投资要点：

　　无需过分担忧新增贷款质量。自08年11月开始，伴随着经济增速放缓，贷款的投放呈现加速状态，我们认为贷款反周期投放主要原因是贷款项目的政府背景特征，使得项目贷款带有财政扩张的功能。而政府背景企业的项目贷款与财政隐性担保的城建设施项目风险相对不大，在目前银行相对有效的风险管理体制以及整体流动性宽松的背景下，我们无需过分担心新增贷款质量恶化风险。

　　票据融资量放大是银行资产配置的最优选择，利差收窄是贷款超预期增长的必然产物。我们更倾向于认为票据融资量的放大是商业银行资产负债管理中的最优选择。

　　在流动性充裕背景下，票据融资利率虽然降低，但仍高于超储利率，从银行的边际角度考虑，提供票据贴现业务是主动增加利息收入。存款采用定期还是活期是微观经济主体的主观选择，短期内银行很难作出改变。随着预期的改变，预计票据融资占比会减少，降息预期减弱，存款定期化也会缓和，因此利差或在二、三季度见底。

　　经济回暖虽仍需时日，但对回暖有一定预期。3月份PMI数据继续反弹，发电量负增长减缓、固定资产投资数据较快的增速，进出口与房地产投资增速处于历史低点使经济主体对基本面有回暖的预期，特别是商品房交易量反弹促进了这一预期。

　　09年贷款质量可能好于预期，今年银行业的拨备成本将低于我们原先预测，预计09年银行业会实现个位数的业绩增长，考虑目前银行业相对其他板块的估值优势，预计估值往下空间不大，调高行业评级至“看好”。

　　投资策略：选择风险管理水平与成长性良好的招商银行、建设银行、浦发银行、交通银行，关注PB估值偏低的华夏银行以及业绩可能超预期的深发展。

　　风险提示：宏观经济超预期下滑使银行不良率大幅提高

　　招商银行——“强烈推荐”

　　良好的风险管理水平。三季度招行的不良贷款余额91.49亿元，相比半年报下降1.4亿元，不良贷款率1.2%，比半年报下降0.05个百分点，不良贷款指标保持双降说明了招行良好的风险管理能力。

　　资产结构较稳健，有利于平稳渡过经济下行周期。公司类中风险相对较高的制造业、批发零售业、房地产企业贷款占比低于其他中型银行，同时去年四季度以来招行重点配置了票据资产，贷款风险程度降低。我们认为在经济下行周期中，个人贷款相比公司贷款的风险仍旧较低。

　　收入结构、零售银行领先于同业。招行的中间业务收入占比处于第一梯队，在信用卡、财富管理、私人银行上已建立先发优势，业务转型领先同业。

　　估值已反映收购永隆银行的负面效应。收购形成的商誉减值可能影响未来业绩表现，我们按照08、09年两年计提损益表应计商誉减值准备；投资建议：强烈推荐。目前招行的动态PE估值水平与其他上市银行基本一致，动态PB估值水平相对行业平均有50%的溢价，作为盈利能力最强的银行之一，我们认为目前估值已基本消化了收购永隆带来的负面影响。市场应该给予招行的一定的估值溢价。预测未来三年的EPS分别为1.5元、1.23元、1.73元，给予“强烈推荐”评级。

　　建设银行——“强烈推荐”

　　基建类贷款上的优势，政府经济刺激政策的最受益银行。建行是国内基建贷款的第一大行。与政府长期以来的良好关系有助于其取得基础设施贷款。在09的规模增长上获得优势。

　　风控能力优异，资产配置结构稳健。总资产中贷款占比低于中型银行，制造业、批发零售业以及房地产企业贷款占比较低，基建贷款第一大行等特征说明建行的资产配置结构稳健，贷款质量恶化的风险较小。

　　创新能力强，综合经营步伐加快。建行已在香港设立了投资银行，在国内设立了基金公司、金融租赁公司，正图谋进入保险业、信托业，综合经营步伐稳步推进，看好建行的综合经营协同效应盈利能力高于同类的工行、中行，甚至高于大部分中型银行。盈利能力强与相对较高的资产收益率及低于同业的资金成本有关。预测未来三年EPS为0.45元、0.46元、0.51元，给予“强烈推荐”评级。

　　浦发银行——“推荐”

　　成长特征明显的中型银行。公司03－07年总资产CAGR达到25.31%，远高于同期大型银行12%的CAGR，其成长型特征明显，已跻身规模超1万亿银行之列。其政府背景有利于争取基础设施项目，以维持贷款的高速成长。而高速成长特征也将有效覆盖利差收窄的负面影响。

　　高风险行业贷款处于行业中游水平。公司的贷款占比达到63%，高于其他中型银行，其资产敏感性对经济周期的敏感性相对较高，但是良好的风险管理水平将有助于减小贷款的敏感性。其中制造业、房地产开发以及零售商贸类贷款占比低于交行、民生、中信及华夏，与深发展接近。

　　资产质量优异，高拨备覆盖率抵御经济周期。公司的不良贷款与关注类贷款比重合计为2.8%，处于大中型银行的最低位置，虽然该比例在经济下行周期中会有波动，但公司超过200%的拨备覆盖率将是支撑业绩平稳增长。

　　贷存利差领先，盈利指标突出。得益于良好的存款成本管理，公司的贷存利差与息差在行业中处于领先的位置。而受益于高杠杆，公司ROE在08年上半年达到40.4%，大幅度超越其他银行。再融资将摊薄公司ROE水平，但未来两年的ROE水平仍将维持在20%以上，并不输于同业。

　　预测公司08-10年EPS 2.22、1.90、2.33元，按增发成功后的09年动态PB为1.9X，PE为11.6X，估值具备一定优势，我们认为估值仍具备一定上升空间，给予公司“推荐”投资评级。

　　交通银行——“推荐”

　　具备中型银行成长特征的大型银行。交行的规模位居四大国有商业银行之后列第五，规模是招行的1.8倍，但是其05－07年的复合增长率(CAGR)堪比中型银行，与招行接近。

　　资产配置结构稳健。从交行的生息资产结构看，贷款的占比与国有大银行接近，资产配置相对稳健。但公司高风险行业如制造业、商贸零售与房地产贷款相对较高。

　　关注类与不良贷款占比低于其他大银行。经济下行风险中，面临损失风险较大的是关注类与不良贷款，交行这两类贷款的占比低于其他三家上市的大银行。

　　盈利预测与投资评级：我们预测其08、09、10年的EPS分别为0.57元、0.52元、0.59元，其目前的估值低于A股上市银行的平均值，自我们推荐以来，股价已上涨20%，给予公司“推荐”评级。

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