国金证券 陈振志

　　投资要点

　　截止今天，全年累计的日均股票交易额已经突破1600亿(单边)大关。

　　最近两个月的最低单日股票交易额为934亿(单边)，最高为2698.11亿(单边)。在基本面的支撑之下，我们近期仍然看好券商股的表现。

　　经纪业务将是券商今年的业绩焦点。在经历了市场的单边下跌以后，券商行业08年的自营收入出现了大幅的缩水，从最近公布年报的长江证券、国元证券和东北证券的情况来看，同比下滑幅度在76%-98%的区间。自营收入的缩水使得经纪业务收入的占比出现了较大幅度的提升。在市场没有出现强劲回升的前提下，经纪业务仍将是券商今年的业绩焦点。

　　今年的市场交易额极有可能好于去年。在08年，市场经历了单边下跌和流动性收缩，市场的获利机会和逐利资金明显减少，市场交易额比07年出现大幅下滑。而进入09年，指数在震荡中上行，流动性充裕，在获利机会增多和市场逐利资金充裕的环境之下，我们认为今年的市场交易额具有厚实的市场基础，全年的交易额极有可能好于去年。通过测算，只要今年剩余交易日的日均股基交易额在950亿以上，全年的交易额基本就可以实现同比正增长。

　　市场交易额有望在2季度开始出现同比正增长。去年市场交易额的基本情况是前高后低，高点出现在1季度。去年1季度的日均股票基金交易额约为1627亿元，而目前的日均交易额与去年1季度高点的差距已经越来越小，结合较高的边际日增量，市场交易额极有可能在2季度开始出现正增长。通过测算，只要2季度的日均股票基金交易额为1283亿，今年前2季度的市场交易额则有望实现同比正增长，我们认为达到这一水平的可能性比较大。

　　盈利预测有较大的上调空间。目前市场对券商股盈利预测的日均股票基金交易额假设大多在1000亿-1100亿，相比目前1600亿的累计日均交易额和近期1500-2000亿的单日新增交易额，券商股未来的盈利预测仍有较大的上调空间。

　　佣金率的下降可能没有市场预期的悲观。最近市场比较担心佣金率的下降会较大幅度地侵蚀券商的经纪业务收入。我们的观点是：我们不否认在佣金市场化和新设营业部开闸的大背景下券商佣金率趋于下降的事实，但是从国外经验来看，券商佣金率的下降是长期的过程，而不是短期骤降的过程，而且这一过程往往伴随着新业务收入渠道的增加，我们认为09年佣金率的下降幅度可能没有市场预期的悲观。理由如下：1、今年的市场交易额很可能比去年可观，券商通过降低佣金率来拼抢市场份额的冲动趋于减弱；2、市场有所回暖，获利机会增多，投资者对交易成本的敏感性趋于下降(从历史数据看，券商佣金率在一定程度上与市场存在正相关的关系)；3、券商行业的自律能力远比期货行业强，这种较强的自律能力使行业的价格战远没有期货行业的激烈(最近不少地方的证券业协会均出台佣金率的自律公约，虽然效果的大小有待验证，但是不能否定效果的存在)；4、部分券商已经开始意识到价格战是损人不利己的行为，近期已经有券商开始在交易系统速度和服务质量上推出差异化产品来规避单纯的价格竞争，我们认为这种差异化竞争的趋势有望在一定程度上降低价格竞争的激烈程度。

　　自营业务09年轻装上阵，或有惊喜。在经历了前几年的市场磨练以后，目前大部分券商的自营业务显得越来越稳健。从披露08年年报的长江证券、国元证券和东北证券的情况来看，券商一方面通过调整资产结构或削减自营规模的方式规避市场风险，另一方面也抓住了08年底市场回升的契机而有所斩获。与此同时，08年底可供出售金融资产的未释放浮亏较小，甚至还有浮盈，这将有利于09年自营业务轻装上阵。进入09年，从目前的情况来看，大部分券商的自营风格仍较稳健。今年券商的自营业务在稳健的基础上仍有超预期的可能性。超预期的来源主要有两个：1、在震荡的市场中，对于投资管理能力出众的券商而言，今年的自营业绩可能会超预期；2、市场未来的向上走势可能超预期。

　　我们推荐个股的排序为：辽宁成大、吉林敖东、海通证券、中信证券、东北证券和长江证券。其中辽宁成大和吉林敖东的目标价分别为28.34元和37.6元。(详细请参阅我们的《广发证券投资价值分析报告》、《金融业3月份投资策略月报》以及《证券业3月份月度报告》)

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