安信证券 杨建海

　　报告关键点：

　　保费收入持续超越预期。经

　　业务增速足以支撑目前的估值水平。

　　若不进入中期通缩，目前估值具备明显吸引力。

　　报告摘要：

　　去年市场普遍预期今年上半年保费收入可能会出现负增长，而我们当时对保费收入的判断相对来说较为乐观。1月份保费收入支持了我们的判断，但明显超出了市场的预期，初步情况表明2月份保费收入很可能也将超越市场的预期，并且有可能呈加速增长的趋势，其中有一个原因是去年春节在2月份而今年在1月份。

　　我们在上月的月度报告中也提到过今年保费收入持续超预期的原因，我们认为原因主要是两个：1、低利率环境有利于保费增长；2、个人代理人的迅速增加。

　　近年来代理人数量进入一个新的快速增展轨道，2008年全行业代理人数量从202万人增加至256万人，增幅为27%。2008年全年代理人的快速增加为2009年初个险业务的快速增长提供了坚持的支持。同时由于经济下滑导致就业恶化，因此保险公司招募个人代理人即增员的难度大幅降低。

　　3月初，多家公司公布的2月份结算利率均有所下降并且后续预计可能会进一步下降同时各家公司将于近一两个月公布分红率，我们预计保费收入的高增长或将因此会略有回落。但由于低利率和代理人增加等因素，保费收入尤其是高质量的保费收入仍会维持比去年更快的增长速度。

　　我们认为目前业务的增速足以支撑现在的估值水平。截至3月6日平安的收盘价对应隐含的2009年新业务价值倍数为10倍，而过去两年的新业务价值增速均在20%以上，今年的增速很可能是远超20%的，因此我们认为目前的估值与业务发展速度相比偏低。

　　投资者经常会碰到的另一个问题是从市净率来看保险与银行相比没有优势。我们认为保险的市净率相对来说要高一些有这么两个重要的原因：1、2008年保险行业的资产负债表风险得到了明显的释放；2、国内准则低估了保险行业的净资产。另外，在保险公司中太保的市净率与银行的平均水平是类似的，如果考虑到净资产的巨大跌幅和低估的因素平安的市净率也与银行的平均水平类似，而中国人寿估值是明显偏高的。

　　从资产配置方面来看，2009年1月份存款是主要的资产配置方向。1月份，保险行业总资产增加397亿元，而投资资产余额基本保持不变，非投资资产有所增加。在各类资产中，存款余额增加107亿元，债券余额下降196亿元，根据保监会公布的数据，股票和基金的余额比去年年末分别增加6.5%和0.8%。债券余额的下降是因为1月份基本没有新发行债券，保险公司未在二级市场上增加债券的配置，而存量债券到期使得债券余额出现下降。权益类资产余额虽然有所上升，而同期沪深300的涨幅为13%，因此权益类资产的上涨主要是被动上涨而不是主动加仓。所以存款是1月份增量资产配置的主要方向。

　　我们认为最新的债券利率和结算利率虽然是比较容易追踪的指标，但单纯将两者做比较也存在较大的问题。因为债券利率对应的是增量资金可以获得的收益率，而万能险结算利率对应的是对存量和增量准备金支付的负债成本(因为有平滑准备金的因素)，仅仅从债券利率低于万能险结算利率得出保险公司利差为负这样的结论无疑是错误的。

　　总体来说，我们看好保险行业，认为目前业务增速足以支持现有估值，若在下半年确定经济不会进入中期通缩，目前估值具备明显吸引力。

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