国信证券 武建刚

　　事项概况：

　　2009年3月4日随着大盘的大幅上涨，中国平安和中国太保分别涨停，涨幅达10.02%，中国人寿涨幅亦达7.94%。

　　事项评论：

　　维持我们对保险行业增长趋势的判断

　　从利源分析来看来，虽然利率仍有可能下降，但由于09年资本市场有所反弹甚至可能出现反转，因此对于分红险来讲利差有所扩大，万能险新单虽然部分公司可能出现利差损，但是近期债券收益率走出之前的低谷使得这种压力得以缓解，同时，存量保单由于结算利率下调但其账户投资资产利率基本锁定因此利差有所扩大；从保险公司利润表来看，影响保险公司投资收益的主要正面因素为：1、公允价值损失大幅减少，09年公允价值损益甚至可能会超出此前市场预期2、可运用资金基数稳步增长。主要负面因素为：1、浮盈释放同比下降2、降息。其中正面推动因素目前来看明显大于负面因素，因此预计09年净利润有所增长。从内含价值来看，由于内含价值预期回报及一年期新业务价值贡献对内含价值的推动作用较大，同时投资回报差异及其市场价值变动项有可能超出此前市场预期，因此09年保险公司内含价值变动预计为为正，09年内含价值同比将实现小幅增长。

　　重申我们对全年行业股价震荡向上走势的看法，从目前来看全年行业基本面有望超出市场之前预期，建议投资者逢低积极买入

　　从宏观环境来看，由于经济指标仍然低迷，因此中期股市可能会持续震荡，保险股受大盘的影响可能也会震荡。但对于保险行业来讲，由于预计09年全年新增贷款增速较快，且前期央行大量释放流动性，给经济造成较大通胀压力以及政府大量发行国债等一系列预期，我们认为09年债券收益率已经走出之前的低谷。同时，据部分媒体报道，之前4万亿财政支出预算有可能会进行上调，由此本年财政赤字金额预计将有所增加，从而09年新增国债发行量有可能超出此前市场预期，以上因素皆有利于提高保险资金新增债券配置的收益率。且由于以下原因我们认为降息空间预计有所减弱：1、我国目前总体利率水平和美国比较接近。2、经过四次下调银行体系准备金率后，当前银行体系流动性较为充足，且央票到期收益率运行较为平稳，从这个角度来看短期内降息可能性也不大。3、09年1月份银行信贷激增，2月份信贷增量依然存在超预期可能，1-2月份信贷的高速增长使得近期降息可能并不大。4、根据前期部分媒体报道，央行副行长易纲在北京表示，对抗通货紧缩威胁是央行短期内最关心的事情。他同时强调，现在流动性已下降到充裕状态，央行维护币值稳定的决心坚定，未来降息空间不大，更不可能实行零利率政策。因此基于以上原因，我们认为央行降息空间预期比之前将会有所减弱，即使利率有所下调，由于之前债券收益率已经反映央行大幅降息预期，因此降息对债券收益率的影响预计不大。

　　从行业基本面来看，基于我们之前对保险行业的分析，无论从净利润、内含价值还是利源分析，行业增长的趋势是比较明朗的，且公司批露的保费数据也超出了我们此前的预期，保费增长质量相对08年也有所提高，同时整个行业目前也基本没有利空因素困扰，结合上面的判断我们预计行业股价可能呈现震荡向上的趋势，有鉴于此，我们依然建议投资者逢低继续买进保险股！

　　从公司股价来看，当前中国平安09年P/EV为1.90倍，新业务乘数为10.47倍；中国太保P/EV为1.67倍，新业务乘数为8.83倍；中国人寿P/EV为2.36倍，新业务乘数为21.41倍，其中平安和太保估值仍处于很低的水平。

　　公司估值及评级

　　维持中国平安“推荐”评级，09年公司评估价值41.47元

　　在计算其评估价值时我们将公司公布的长期投资收益率假设每年下调0.4%(比之前投资收益率假设每年上调0.1%，即2009年为4.7%，以后每年增加1%，到2013年及其以后年份稳定在5.1%，贴现率为12%，得出在正常情况下公司评估价值41.47元，(考虑我们所用假设低于公司公布假设之弹性差异，下同)，隐含集团P/EV 2.6倍，寿险公司(含其他业务调整净资产)P/EV2.4倍，隐含新业务乘数15.6倍。

　　维持中国太保至“推荐”评级，09年公司评估价值19.10元

　　在计算太保评估价值时我们将其公布的长期投资收益率假设每年下调0.1%，即2009年为4.55%逐年递增到2014年的5.1%，以后年份稳定在5.1%，贴现率为12%，得出在正常情况下公司评估价值19.10元(考虑我们所用假设低于公司公布假设之弹性差异)，隐含集团P/EV 2.26倍，寿险公司(含其他业务调整净资产)P/EV2.12倍，隐含新业务乘数19.99倍，考虑到公司目前解禁压力逐渐减小，且公司相对于人寿依然低估，我们依然维持公司“推荐”评级。

　　维持中国人寿“中性”评级，09年公司评估价值21.09元

　　在计算人寿评估价值时我们采用其公布的长期投资收益率5.5%，贴现率为11.5%，和其公布假设11.5%一致，得出在此情况下2009年公司评估价值21.09(隐含寿险公司P/EV2.35倍，隐含新业务乘数21.22倍。由于公司目前股价相对于平安和太保仍高估，我们仍维持公司“中性”评级。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。