银行股的估值从来都是一个有争议的话题，和前段时间外资银行纷纷减持中国银行股相反，最近一段时间，瑞银集团则在A股市场狂买大蓝筹，其中包括工商银行在内的10家银行股。这至少说明了一个问题——投资者如果经过冷静分析，或许会发现，一些优质银行股的前景其实并没有想象中那么悲观。

　　主笔◎谢九

　　工商银行 “市值第一”的挑战

　　工商银行作为国内最大的银行，在配合“4万亿”项目上具有得天独厚的优势，同时，其较低的贷存比也决定了其“以量补价”的空间更甚于其他银行。

　　工商银行(601398)不仅是国内资产规模最大的银行，同时也是全球市值最大的银行股。在金融危机的重新洗牌下，欧美国家的老牌银行股大幅缩水，工商银行和建设银行、中国银行囊括了全球银行股的市值前三甲。当然，金融危机给工行带来的并不只是“市值第一”这项虚名，更多的还是给这家大银行的压力和挑战。

　　在本轮银行股的反弹中，有一个非常明显的趋势，那就是规模越大的银行反弹幅度越小，规模越小的银行反弹幅度越大。如果将14家上市银行股分成三类——国有大银行、中小股份制银行和城市商业银行，其中城市商业银行更受投资者追捧。而国有大银行涨幅明显滞后，以工商银行为例，从2008年9月最低价3.13元至今年2月20日的3.83元，反弹幅度仅为22%，远低于同期大盘同期36%的涨幅。

　　投资者对大银行股的担忧在于，它们更容易受到宏观经济周期的影响。具体而言，在降息通道下，大银行的息差缩窄程度更严重，在“保增长”的要求下，大银行会承担更多的政府角色，从而也承担更多的不良资产。这样担忧显然不无道理，不过具体情况具体分析，可能多少还是有些恐慌过度。

　　以净息差缩窄为例，工商银行还是具备相当的缓冲能力。首先，工商银行的贷存比(贷款占存款的比例)在银行股中最低，仅为54%，较低的贷存比水平，意味着公司对降息的敏感性最低，息差缩窄给公司带来的冲击，或许并没有外界预计的那么悲观。其次，公司的资产负债表上有1万亿元左右的债券资产，而且只有不到15%的债券需要在1年内重新定价，在降息周期下，“久期”较长的债券资产是抵御降息的良好资产。

　　另外，随着银行新增贷款在1月份创下天量，“以量补价”成为国内银行的普遍做法，希望能以更多的贷款数量来弥补息差缩窄带来的不利影响。工商银行作为国内最大的银行，在配合“4万亿”项目上具有得天独厚的优势，同时，其较低的贷存比也决定了其“以量补价”的空间更甚于其他银行。今年1月份，工商银行新增贷款创下了2500亿元的巨量，其中600亿元左右配合国家建设项目，比如电网、铁路、公路等，另外还有1300亿元属于票据贴现。至少就目前来看，工商银行的巨额贷款投向还看不到引发大规模不良资产的迹象，一是因为国家建设项目的风险相对较低，同时也有稳定的回报；二是2500亿元的新增贷款中有一半属于票据贴现，属于典型的低风险、低回报品种，低于贷款利率，高于存放央行的超额准备金率。至于风险程度相对较高的中小企业，工商银行的贷款比重只有5%左右，而且大部分为抵押贷款，信用贷款的比重只有1%，所以不良率的风险并没有想象中那么可怕。2008年第三季度，工商银行的不良率为2.37%，和去年上半年相比尚处于下降通道，拨备覆盖率略显不足，只有104%。

　　从估值角度看，截至2月20日收盘，工商银行的市净率水平为2.2倍，在14家银行股中仍处于较高水平。不过银行股的估值从来都是一个有争议的话题，和前段时间外资银行纷纷减持中国银行股相反，最近一段时间，瑞银集团则在A股市场狂买大蓝筹，其中包括工商银行在内的10家银行股。

　　建设银行 抢占“4万亿”

　　在各大银行对政府“4万亿”项目的竞争中，建设银行有可能从中受惠最多。

　　建设银行历史上就以基建项目融资见长，在过去几年内，建行对基建项目的贷款增速保持在20%以上，明显高于对其他全部贷款增速。在4万亿元的大型基础设施建设中，建设银行在基建项目融资上的优势将得以体现，从2009年1月份的新增贷款中已经可以窥见一斑。

　　虽然资产规模不及工商银行，但是建设银行今年1月份的新增贷款规模几乎和工行相当，其中约有40%投向了基础设施建设，而工商银行投向基建项目的贷款比例仅为24%左右，这显示了建行对“4万亿”项目的志在必得。另外，建设银行同样拥有较低的贷存比，14家银行股中仅次于工商银行，这也意味着建行在大规模的贷款投放中还有很强的后劲。同时，在过去紧缩货币政策期间，因为贷款额度受到限制，建设银行还储存了大量的优质项目，在货币政策转向之后，这些储存项目可以得到释放。在新增贷款需求上，建设银行明显领先于大部分其他银行。

　　2008年前三季度，建设银行的净利润同比增长48%，不过环比看，第三季度相比第二季度出现了负增长，主要原因在于三季度出现了40多亿元的投资损失。建行虽然没有披露投资损失的细节，不过大部分损失应该来自境外市场，比如雷曼债券等。随着公司在2008年大幅度减持境外金融资产，以及对相关投资做出计提拨备，在2009年，国际金融市场的波动对建设银行的影响应该会远远小于2008年。从不良率看，建行在2008年前三季度依然处于下降趋势，从年初的2.7%下降至2.37%，不过不良贷款余额在三季度有所上升，没能实现“双降”。在14家银行股中，建设银行的活期存款占比较高，约为54%，这不仅高于国有大银行，而且高于很多中小股份制银行，活期存款占比高有利于降低资金成本。

　　对投资者而言，建设银行另外一大不确定因素在于外资战略投资者的减持，比如美国银行已经在不久前大幅减持了建设银行的股票，目前仍有130多亿股可以随时减持。不过资本市场上对一只股票从来没有完全一致的看法，既有减持者，同时也就有接盘者，比如大股东汇金公司就一直在增持建设银行的股票，QFII瑞银也开始买入建设银行的股票。在各种力量的坚持下，建行的股票一直呈现横盘整理的态势，既没有因为美国银行的减持而大幅下跌，也没有跟随股市的反弹而大幅上扬。从最低价3.48元至今年2月20日的4.26元，涨幅22%，落后于同期大盘涨幅。

　　随着国家“4万亿”项目逐渐展开，国内的降息周期渐近尾声，投资者或许会发现，一些优质银行股的前景其实并没有想象中那么悲观。

　　中国银行  为境外市场所累

　　如果美元资产不再大幅贬值甚至价值回升，或许对中国银行有可能带来意外之喜。

　　与国内大多数银行相比，中国银行(601988)的国际化程度最高，在本轮国际金融危机中也就受挫最重。不过随着公司对风险资产做出更多的拨备覆盖，以及美国加大对金融危机的拯救力度，中国银行最糟糕的时候或许已经过去。

　　由于外币资产比重较大，大约占公司生息资产的17%，所以中国银行在面对息差缩窄的问题上，比国内大部分银行的境况要好。加之中国银行的定期存款比例最高，所以对于息差的变化也不是那么敏感。在国内本轮降息周期下，息差缩窄给中国银行带来的负面影响要好于其他银行。至于外币资产面临的息差问题，由于美国联邦基准利率已经接近零利率水平，所以已经没有继续缩窄的空间。

　　投资者对中国银行最大的担心还是资产安全问题，主要是外币资产继续贬值的可能性。按照公司在2008年第三季度公布的数据，截至2008年9月30日，中国银行持有美国次级住房贷款抵押债券的账面价值为32亿美元，持有美国Alt-A住房贷款抵押债券的账面价值为13亿美元，持有美国Non-Agency住房贷款抵押债券的账面价值为43.37亿美元，持有两房债券62亿美元。中国银行在2007年已经计提了134亿元拨备，2008年前三季度计提了118亿元拨备，很有可能在2008年第四季度对这些美元资产加大拨备覆盖，使得2009年的业绩能够轻装上阵。2008年前三季度，中国银行的不良率为2.58%，仅次于深发展的4.28%，拨备覆盖率122%，在银行股中也处于较低水平。由于美国目前正在加大金融救助行动，包括酝酿成立坏账银行等举措，如果这些美元资产不再大幅贬值甚至价值回升，或许对中国银行有可能带来意外之喜。

　　中行的另外一大问题就是规模扩张。在基建融资上，虽然同为国有大银行，但中国银行的实力不如建设银行和工商银行，面对“4万亿”可能带来的机遇，中国银行更多是进入者的角色。不过，如果能够借此机会融入基建融资领域，对中国银行可能是一个改善贷款结构的机会，因为公司将近40%的贷款投向了制造业，在目前看，这是一个风险稍大的领域。在国家信贷政策放松之后，中国银行在2008年最后两个月的授信额度已经超过3000亿元，而且大部分对应国家大型基础设施建设。国家的“4万亿”计划对于中国银行而言，也是一次难得的转型机会。

　　在本轮反弹中，中国银行可能是走势最为疲软的银行股，从最低价2.82元至今年2月20日的3.31元，反弹幅度只有17%。从中国银行的业绩看，的确也略比其他银行股逊色，2008年前三季度，主营收入同比增长26%，净利润同比增长29%，以2月20日收盘价计算，市净率为1.85倍。在美国金融危机尚未平息的情况下，投资者对于中行的担忧之情可以理解，等到美国金融市场风平浪静，投资者或许会开始重新审视中国银行的投资价值。

　　交通银行  成长性最好的大银行

　　交通银行以“财富管理银行”作为差异化经营目标，这将成为公司未来的一大看点。

　　作为国有大银行中规模最小的一家，交通银行(601328)在很多方面其实更接近股份制银行，所以，在经营策略上，交通银行兼具大银行的稳健和股份制银行的成长性。

　　从资产质量看，交通银行在国有银行中质量最高，2008年前三季度的不良率为1.75%，也是国有银行中唯一一家将不良率控制在2%以内的银行。从增长速度看，2008年前三季度，交行的净利润同比增长54%，这在国有银行中也是排名第一。面对降息通道下的息差压力，交通银行的优势在于中长期贷款占比较低，不到50%，这将有利于公司减轻息差和成本压力。目前看，交行的成本费用控制能力较为出色，费用/营业收入的比重为21%，在上市银行股中排名第4。

　　未来的风险在于，交行的贷款主要集中在长三角、环渤海和珠三角地区，尤其是长三角区域，集中了将近40%的贷款。这些经济发达区域在过去几年为公司带来了不菲的利润，但是在国际金融危机的冲击下，未来给公司带来不良贷款的风险也很大，尤其是公司贷款有将近50%投向了中小企业，26%投向了制造业。2008年前三季度，交通银行的资本充足率和核心资本充足率分别为13.77%和9.79%，拨备覆盖率仅为114%，在银行股中处于较低水平，所以，未来面临不良资产的压力还是较大。同时，长三角区域的经济受国际市场影响较大，很多中小企业贷款需求不足，也可能会影响交通银行的增长。对交通银行而言，既要保持增长，又要控制不良率的上升，最现实的选择可能还是在“4万亿”上下功夫，毕竟，以铁路为代表的基建项目也是交行的传统优势所在。

　　交通银行的一大特色在于财富管理，公司将“财富管理银行”作为长期目标，目前正和汇丰银行合作，全方位推进财富管理业务。目前推出的3个品牌，是针对企业客户的“蕴通财富”、针对高端个人客户的“沃德财富”和针对中端个人客户的“交银理财”。沃德财富中心目前有250家左右，计划每年兴建200家左右，目前在建的有400家，将在2010年达到800多家的规模，将主要分布在国内16个中心城市。

　　由于财富管理启动时间并不长，所以目前对公司还没有实质性的利润贡献，不过在国内银行经营风格同质化的背景下，交通银行以“财富管理银行”作为差异化经营目标，这将成为公司未来的一大看点。

　　交通银行的稳健和成长性兼备的特点得到了投资者的认可，股价走势也领先于大多数银行股，从最低价3.97元至2月20日的5.62元，反弹幅度为42%，不仅强于其他银行股的走势，而且领先于大盘涨幅，从估值来看，2倍的市净率水平在银行股中属于中上水平。另外，和其他国有大银行面对“洋大小非”减持的问题，交行的减持压力不是很大，因为其战略投资者汇丰和交行目前正在财富管理等领域开展深入合作，同时汇丰银行受到次贷危机的冲击相对较小，通过减持交通银行来缓减财务压力的迫切性不是很强。当然，也不能完全排除减持的可能。

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