郭楠／文

　　一个月以来，国际黄金价格稳步走高，从1月19日的不足840美元/盎司涨至2月16日的943美元/盎司。全球最大的黄金ETF(交易所上市基金)—SPDR的 黄金持仓量不断增加，已超过一千吨，创出历史新高。国际金价走高也带动国内黄金股大涨。同期，山东黄金(600547)涨幅44%，中金黄金(600489)涨幅为41%，紫金矿业(601899)涨幅达68%。

　　尽管如此，众多国际投行依然看好未来黄金价格走势。其中，汇丰银行预计2009年金价高点将在950美元/盎司，均价850美元/盎司；大摩认为均价可能高达975美元/盎司；瑞银则从700美元/盎司上调黄金价格预期至1000美元/盎司。

　　金价持续走强有着深刻的背景。黄金具有金属和金融的双重属性，比较而言，金融属性更加突出，黄金作为重要的金融资产和保值手段，具备投资避险保值功能。黄金价格受到美国经济以及美元走势、全球通胀率等因素影响。此外，中国等以美元为主要外汇储备的国家对黄金储备的未来需求也是影响国际金价不可忽视的因素之一。

　　避险情绪支持金价走高

　　首先，避险保值需求，是推动金价上涨的主要动力。自布雷顿森林体系建立以来，黄金以美元定价，如果美元流动性过剩导致美元贬值，黄金会因避险功能而受追捧。

　　2009年，全球经济继续衰退，各国政府为了尽快挽救和刺激经济，大举注入流动性，大量超发货币，降低利率，使得对未来通胀和流动性泛滥的预期增强。经济下行也使得过多的流动性无法找到除了黄金之外更好的投资标的。国金证券有色金属行业分析师王冠苏认为，大量释放的流动性会全方位地推高大宗商品价格，增持黄金并不是为了对冲美元贬值，而是为了对冲整个法定货币体系的违约风险，目前的环境对黄金最有利。

　　长江证券有色金属分析师葛军也持类似观点。他认为，目前全球主要经济体陷入深度衰退的可能性增加，长期来看，美元指数是贬值趋势，而黄金是最后的底线和保值选择。只要金融危机、经济远未见底，黄金特有的避险功能将逐步体现并推动其后市继续上涨。

　　黄金和美元并不总是负相关

　　其次，美元走势对黄金价格的走势具有重要的影响。美元是当前国际货币体系的柱石，美元和黄金同为最重要的储备资产，美元的坚挺就可以削弱黄金作为储备资产和保值功能的地位。

　　更重要的是，从黄金需求看，由于黄金的价格以美元计价，美元的升值或贬值将直接影响到国际黄金供求变化，从而导致黄金价格的变化。当美元贬值，使用其他货币(例如欧元)的投资者就会发现他们购买黄金时，等量资金可以买到更多的黄金，从而刺激需求，导致黄金的需求量增加，相反，如果美元升值，需求减少。

　　从黄金生产看，多数黄金矿山都在美国以外，当美元贬值时，相当于美国以外的生产商的生产成本提高了，而出口换回的本国货币减少使利润减少，打击了生产商的积极性，最终导致黄金产量下降，供给减少必然抬升金价。因此，黄金与美元呈现很大的负相关性。

　　尽管美元和金价在大部分时间呈现负相关性，但在个别时期也会表现出相关性不高，甚至同涨同跌，比如2005年。

　　同样的，自2009年春节以来，国际金价上扬也伴随着美元的上涨而非下跌，这并不是因为美国经济表现趋好，而是源于人们对欧洲金融危机的进一步忧虑，包括对英镑和欧元的信心危机，投资者短期内只能重新回到美元和黄金市场寻求避险，推动了美元和黄金的同步走高。正如水晶球奖第一名中信证券有色金属行业分析师李追阳所讲，美元对其他货币汇率走强，对欧元汇率涨势尤其明显。

　　全球资金更倾向于流向相对更为安全的美国市场作为避风港，这导致美元出现阶段性的走强。也就是说，当投资避险保值需求起作用时，黄金价格有可能与美元不出现负相关现象，黄金与美元共担避险工具的角色。

　　黄金价格和通胀率正相关

　　还有一个重要因素，就是黄金价格与通货膨胀率正相关。黄金被视为可以去抵御通胀的重要手段。历史走势也表明，金价与通货膨胀率保持较高的正相关度。

　　招商证券有色金属行业分析师赵春表示，全球各经济体的大幅减息、巨额的经济振兴预算和金融产业巨大的财务窟窿，为未来全球范围的通货膨胀打下伏笔。人们不仅怀疑政府填补窟窿和刺激经济所需资金的来源和去向，而且政府财政赤字的大幅增加给信用货币时代的基础“信用”带来较大冲击。

　　短期内，由于全球金融的去杠杆化导致货币乘数下滑，使得目前看起来流动性反而略显紧张。但是一旦这种去杠杆化的过程结束或者减缓，经济出现一定程度的回暖，以上隐含的通货膨胀和流动性过剩的风险将重新爆发。在此背景下，黄金或者大宗商品未来将为人们所偏好。

　　黄金储备格局可能变化

　　最后一个不可忽视的因素是，黄金储备的世界分布格局未来可能会发生变化。中国等以美元为主要外汇储备的国家对黄金储备的未来需求在增大。

　　中、印、俄、日等亚洲国家可能会调整外汇储备结构，增加黄金储备比例。中国是全球第一大外汇储备国，但黄金储备比例仅占全球黄金储备的2.28%，而美国和欧元区黄金储备分别占全球的30.86%和41.21%。从“外汇安全、保值的要求”角度，中国增持黄金的欲望较高。一旦中国开始可以通过黄金交易所或者其他国家的央行买入黄金增加黄金储备，将推动黄金价格快速上涨。

　　总之，以上诸多因素博弈决定国际黄金价格，受访的多数分析师对未来金价较为乐观。正如王冠苏所说，“美元的上涨是阶段性的，长期看，美元会跌下来，黄金会涨上去，这就是多空博弈的结果。”

　　但是也不乏谨慎观点。水晶球奖第三名联合证券有色金属行业分析师叶洮认为，2009年上半年，美国经济处于通缩之中，不利于黄金价格，但是经济下滑的步伐并未停止，有利于金价上涨；而在下半年，尽管流动性过多逐渐显现，大量的流动性注入将使得未来可能出现大幅的通货膨胀，利于金价，但是随着经济趋势愈加明朗，投资者则对黄金的避险需求下降，又成为利空的因素。所以，黄金价格仍存在不确定性，所以他认为不宜对金价过于乐观。

　　持同样谨慎观点的是水晶球奖第二名安信证券衡昆，他表示，对美国刺激方案的预期以及资金获利离场等因素使得金价站在1000美元/盎司之上尚有难度，他认为2009年黄金的均价将在910美元/盎司左右。

　　汇率因素影响国际金价向国内的传导

　　上海黄金交易所交易的黄金价格总的态势是以国际金价为引导并保持一致，但人民币与美元汇率的变动会影响国际金价向国内金价的传导。葛军表示，人民币每升值10%，假设国际金价保持不变，国内金价将贬值10%，就是说，人民币兑美元的升值幅度与国际和国内金价相差幅度完全相符。

　　不过自2008年6月以来，人民币对美元的汇率一直稳定在6.83左右，由于美元近期走强，不排除人民币有贬值的预期，如果人民币出现贬值，那么国内金价的涨幅就会超过国际金价。

　　同时，葛军预计，后期人民币不会对美元出现大幅升值，从而消除了因汇率变动对国内金价上涨产生的压制作用。

　　山东黄金对金价最为敏感

　　国际和国内金价持续上涨，对国内以黄金为主导产业的企业产生利好，主要涵盖了山东黄金、中金黄金和紫金矿业这三家公司。投资这类黄金股正当其时。

　　受访分析师均表示，国内黄金股具有基本面支撑。其中，山东黄金“自产金量”最大，对金价最为敏感，因为它是国内唯一一家完全以黄金为主业的黄金矿业公司，黄金业务对利润率的贡献占比达99%以上，可以最大限度受益于上涨的黄金价格。

　　自2008年一季度完成定向增发之后，山东黄金储量从80吨提高到168吨，自产金量从5.5吨提高到16吨。而集团仍有500-600吨黄金储量将分批次注入。

　　相比之下，中金黄金还有一些铜精矿以及铜产品的生产，“自产金量”小于山东黄金。目前，中金黄金一方面不断加大自有矿山的探矿力度，增加储量；另一方面也将继续对外扩张，收购集团的矿山等资源。

　　紫金矿业是中国矿产金产量最大的企业，其产品更为丰富，除了矿产金之外，还包括铁精矿、铜精矿、锌产品等，所以对金价的敏感性小于前两者。不过，其拥有的矿产资源量遍及全国20个省区及俄罗斯、秘鲁等国家，具有明显的规模和成本优势。2008和2009年在金、铜两种资源的矿产产量连续提高，2008年紫金山金铜矿将黄金与铜两种资源的总产量提高了30%左右。2008年，山东黄金金产量为16.3吨，据预测2009年产量约为18吨，按照美元对人民币汇率6.83计算，如果金价升到1000美元/盎司，对应国内金价为220元/克，将使公司EPS增厚0.76元。

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