海通证券 邱志承

　　1.流动性过剩和经济预期的改善带来估值水平上升，银行股补涨性质明显11月到目前贷款的高增长在短期改变了资本市场资金的供需，使得实体经济和资本市场的流动性有了巨大的改变，大小非减持意愿下降使得市场的供需力量有了根本的逆转。此外，宏观数据的好转，例如工业企业增加值的增速在12月份环比小幅提高了0.3个百分点，经济先行指标PMI指数(尤其是新单指数)也有触底反弹的迹象，这些使市场预期宏观经济短期底部从2009年上半年，提前到了2008年4季度，大幅提高了市场的信心。这两项因素带来了A股市场各板块的轮动上涨。在此轮反弹中银行板块落后于很多行业，目前的估值相对较低，在流动性推动的反弹下，补涨性质明显。

　　如果我们进行简单的国际比较，以A股市场中估值相对较低的银行板块为例，可以发现A股的估值水平，已经明显高于国际的水平(参见附表)，不光是高于受次贷影响的欧美银行，也要高于没有受到次贷直接影响的新兴市场银行的估值。

　　如果A股目前的估值长期成立，那么隐含了两项判断，一项是中国A股市场是封闭的，估值能独立于国际市场，或者中国宏观经济能够“脱钩”，能在全球经济下行时能够一支独秀，但我们认为在中长期这两点概率都不大。

　　首先，A股市场到目前的发展趋势就是逐渐融入到全球资本市场，现在市场已经不可能象2000年前那样与国际市场隔绝。其次，我们认为，目前外部经济环境还在恶化之中，当居民的消费需求占中国GDP的比重仅有35%左右时，中国经济是无法完成其内生循环，产能过剩的压力将长期存在。

　　因为我们认为目前包括银行板块的估值已经反弹了对未来经济较为乐观的预期，我们把分析和预测这次反弹的重点放在市场资金的供需平衡上。我们对于从资金面分析得出的基本观点是：目前的反弹还能持续一段时间，结束的时间可能是2季度，或者指数上升到接近2500点，那时资金面的负面因素会逐渐上升，资金供需有可能逆转。

　　2.资金供给对估值仍有推动作用，但2季度开始会逐渐弱化从资金供给上看：11月开始的信贷高增长，从具体的投向上看，主要是大项目和基建投资。而企业实际有效贷款需求几乎没有增长。目前的高增长，很大程度是因为各家银行在全力争夺4万亿元的相关项目。我们假设4万亿元刺激计划，在2009和2010年各投放2万亿，其中银行配套资金量在每年在1万多亿。从11月份到1月，银行信贷已经投放了2.5万亿左右，剔除票据融资和与4万亿无关的贷款，我们认为到目前2009年4万亿元的配套贷款已经发放了大半，由于企业自发的贷款供求仍较低，1季度后非贴现类一般性贷款的增速会明显的回落。

　　此外2008年11月开始的信贷高增长很大程度是得益于票据融资的快速增长，这了暗示了银行贷款政策的谨慎和实体经济的风险。票据融资期限很短，这类贷款比重提高则一方面降低了新增贷款的收益率，现在部分企业甚至利用贴现利率与定期存款之间的倒挂进行套利，部分票据融资业务甚至会减少银行的息差收入。此外，较高的票据融资比重也使得贷款余额的增长是较不稳定的。如果下半年由于企业实际融资需求下降带来一般性贷款增长乏力，票据融资爆发式增长结束，目前贴现票据将会很快到期后，甚至有可能出现月度的贷款余额的下降。2009年的贷款余额很有可能是非常不稳定的，并不能完全根据1、2月份的贷款增长来推断全年的贷款增长。

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