安信证券 杨建海

　　报告关键点：

　　2008年，股票日均交易额同比下降四成。

　　小券商的业绩弹性更好。

　　集合信托理财产品投资方式和投资领域分布有所优化。

　　报告摘要：

　　2008年全年，股票日均交易额和总日均交易额分别为1086亿元和1393亿元，同比分别下降43%和38%。2008年12月，股票日均交易额和总日均交易额分别为1026亿元和1232亿元，同比分别下降25.5%和29.4%。

　　从月度换手率角度看，2008年换手率最低的月份是8月份为22%，此后的两个月换手率没有明显变化，同样也是在2008年11月份开始明显回升，到2008年12月份月度换手率已回升至54%。

　　从交易结构看，股票交易额在总交易额的比重明显下降。股票交易额的占比从去年的82%下降至73%，权证交易额占比从去年的14%上升至19%，包括债券在内的其他交易品种的占比也从3%上升至7%。

　　在主要券商和上市券商中，总交易额的市场份额有明显上升的是国泰君安、华泰证券、中投证券和中金公司，市场份额分别上升了0.98%、1.05%、0.68%和0.68%；市场份额由明显下降的是申银万国，下降了0.7%。而从最有价值的股票交易额的市场份额来看，市场份额有明显上升的是中金公司、国金证券、华泰证券、中投证券、海通证券和招商证券，而国泰君安的股票市场份额反而下降0.17%，公司总交易额市场份额的提高主要来自于价值量较低的权证业务。

　　由于市场低迷和大小非流通压力，2008年证券市场股票融资明显减少。首先是股票IPO较去年同期有明显减少，2008年首发的承销金额为1040亿元，同比下降77%；增发的承销金额为1185亿元，同比下降58%；但可转债的承销金额为710亿元，同比增长140%；所有股权相关融资的承销金额为3075亿元，同比下降61%。相应的承销收入同比下降64%。2008年债券方式融资成为券商承销业务新的增长点。2008年企业债的承销金额为10428亿元，同比增加64%，其中由券商承销金额为4390亿元，同比增加75%(主要是公司债和企业债)。

　　2008年的数据显示，股票承销的总体费率略为有所下降，由2007年的1.08%下降至0.99%，下降的主要原因是佣金率最高的首发融资在股票承销中的占比明显下降，从2007年的57%下降至2008年的34%。

　　2008年第三季报有一个显著特点是主要上市券商逼近盈亏平衡点。我们认为在盈亏平衡点附近做敏感性分析，由于其费用结构变动较小其准确度会更高。根据我们的测算海通证券盈亏平衡点最低，长江证券盈亏平衡点较高，原因是海通证券固定费用相对较低(相对相近规模的中信)，长江证券固定费用相对较高(相对相近规模的国元、宏源)。

　　从2008年各季度的数据来看，小券商的业绩弹性较大，即日均交易额上升的时候费用率下降很快，反之日均交易额下降的时候费用率上升也很快。最为明显的是2008年第三季度，由于行业日均交易额迅速从2季度的1185亿元下降至719亿元，环比下降40%，高度依赖经纪业务的小券商的费用率迅速上升至70%甚至80%以上的水平。截至2009年1月21日以来的13个交易日，日均交易额975亿元，如果日均交易额能持续在较高的水平，我们预计小券商的费用率将会有明显下降，业绩将有明显改善。例如根据东北证券的2008年业绩快报，2008年4季度净利润5500万元，远远高于2008年3季度的100万元。因此在日均交易额维持在较高的水平下，我们应该关注小券商的业绩弹性较大的特点。

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