东海证券 谷三剑

　　重点摘要

　　周期性行业特质充分展现。

　　2008年煤炭行业不到一年时间里表现出“冰火两重天”的巨大反差，从上半年的煤荒和价格连破新高到下半年需求快速萎缩、冬储煤旺季煤价却快速下跌。这种看似与历史和常识背离的现象，我们认为根本原因在于经济结构重型化和煤炭价格日益市场化下，周期性行业随宏观经济波动而必然有的起伏。在经济下行过程中，有必要通过对宏观经济整体运行趋势和行业自身特点来把握煤炭行业在下行中的投资机会。

　　在内外三重因素迭加下，中国经济正面临着一个深度调整的过程。

　　99年以来的本轮投资驱动型经济增长模式在长期具有内在不可持续性。在全球性经济危机导致外需急速萎缩、国内经济周期回落和经济结构调整压力三重因素迭加下，中国经济正面临着一个深度调整的过程。

　　经济下行时期，把握煤炭行业在周期和产业链上利润分配的相对位置。

　　对于经济深度下滑中的周期性行业，我们着重把握煤炭行业在周期与产业链利润分配上的相对位置。煤炭行业通过电力和钢铁等转化形式深深根植于经济，因而也滞后于宏观经济，目前整个行业尚处于刚越过拐点不久随经济下行而向下的过程中，需要等待经济的探底，煤炭行业才能到达底部并重新开始向上。

　　经济周期的不同阶段，利润在上下游行业间有不同分配。

　　随着中国经济市场化程度加深和煤价市场化，经济运行已成为煤炭行业景气的决定性因素，行业与下游利益分配也更趋于经济手段。截止到08年11月，煤炭行业利润占工业总利润创下8.31%的历史最高水平，火电行业则下降到1%，两者与历史常态和平均水平均不符。在经济下行的新形势下，煤炭与下游行业利益有重新分配的要求，从89年和98年经济下滑的历史看，煤炭行业未来将不得不向下游让渡部分利润。

　　煤炭行业会否重复98年时期的困境？

　　从供需来看，预计09-10年分别有0.8和1.5亿吨的供给剩余，煤价到2010年都将面临供给面投产高峰和需求面萎缩后的过剩压力。而从行业来看，虽存在行业集中度提高、国家定位发生变化，以及煤炭企业财务状况和经营效率大幅改观的积极因素，但小煤矿产量占比高达32%，依然是最大的不确定因素。政府目前推出的4万亿刺激政策也不足以改变经济向下趋势。总体而言，行业能否避免上个周期的困境根本还是要看经济下滑的时间和幅度。政府须严厉行业秩序和与推出更有效的经济激励措施，必要时加大对小煤矿的关闭减产，而煤炭行业自身也需严肃行业纪律，真正能落实限产保价。

　　历史数据分析显示，煤价是煤炭行业利润最主要的影响因素。

　　从08年煤炭价格构成看，煤价中由流动性过剩和投机因素形成的“虚价”部分太大，煤价将不可避免的回落。从02年以来煤价保持温和上涨，以及02年以来价格上涨中有近70%来自于成本的推动，我们预测到2010年，经过两年时间的调整后，全行业吨煤平均价格将与07年可比均价基本持平，考虑到成本的上涨，吨煤利润则接近于06年和07年水平的平均值(经所得税因素调整)。

　　具体而言，我们预计09-10年动力煤重点合同价变动幅度为0-3%、-5%；秦皇岛动力煤现价回落24%、7%；山西炼焦煤坑口现货价分别回落35%、18%。09年全行业盈利比08年下降48%，吨煤净利下降51%。2010年全行业盈利微增2.6%，吨煤利润下降5.7%。

　　可能推出的资源税改“从量计征”为“从价计征”并提高税率，在需求下降行业不景气时，以税率5%计，如果增加的资源税不能向下转移，平均对上市公司09年EPS影响幅度为15.6%。

　　我们维持对行业中性的评级，虽然煤炭板块经历了较大幅度的下跌，但从PB看，比05年的历史低点仍高出约50%，煤价也还有不小的下跌空间。行业周期下行中，我们建议从两个方面选择公司：1.选取对煤价敏感性低，资源优势突出，具有较强定价权和煤种优势的公司；2.选取资金实力强，能安然渡过行业低谷且有望借机获得并购整合机会的行业龙头性公司。综合考虑给予中国神华、西山煤电以增持和中煤能源、盘江股份谨慎增持的评级。

　　尽管09年上半年趋势性投资机会较少，但我们认为交易性机会相对较多。

　　油价的反弹和部分公司资产注入将提供阶段性投资机会。而由于保增长大背景下，09年货币政策将趋于宽松，主要经济体都在大幅降息，利率处于下降通道。未来市场将重新面临流动性充裕的局面，估值水平的变化将有望推动股价

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