海通证券 江孔亮

　　2008年水泥需求明显下滑。2008年固定资产实际投资增速大幅回落，由于水泥需求与固定资产投资正相关性较高，水泥产量出现明显的下滑，截至2008年11月份，水泥产量累计增速为5.7%，同比下滑8个百分点。

　　2009年水泥供给或略大于水泥需求。国家近期出台了加大投资的政策，对水泥行业形成直接利好。我们采用两种方法对2009年的水泥需求进行预测，预测结果是2009年需求增长7.1%，新增水泥需求量为1亿吨。根据水泥固定资产投资和在建生产线的数据，我们预测2009年新增水泥产能在1.9亿吨左右，减去拟淘汰的落后产能7000万吨，有效新增产能为1.2亿吨，超过新增水泥需求2000万吨。如果房地产和制造业投资萎缩幅度超过我们预期，或国家投资计划由于资金等原因达不到预期，2009年水泥供需形势将不容乐观。

　　新增水泥需求的集中释放可能需要等到2009年下半年。由于项目审批的原因，2009年新增的项目可能需要等到第二或第三季度才能开工。根据对1998年固定资产投资增速和水泥产量增速的关系分析，我们认为项目从开工到产生水泥的实质需求还需要一个季度的时间。所以2009年新增水泥需求的集中释放需要等到二季度以后，行业回暖尚需时日。

　　西北地区、西南地区和华北地区的水泥景气度有望好于全国平均水平，值得关注。由于各个区域受房地产、制造业投资影响程度不一，基础设施完善水平不一，产能投放压力大小不一，未来景气度将出现分化。我们认为西北地区、西南地区和华北地区景气度将高于全国平均水平，华东地区由于房地产和制造业占比较大、基础设施已经相对完善，未来增长潜力较差。

　　长期来看，水泥需求的高增长时代或许已经结束，未来大规模整合可能提速。受益于固定资产投资的持续高速增长，2003-2007年我国水泥产量保持了10%以上的增速。未来中国水泥行业难以回到这样的高增长时代。除了水泥产量基数已经比较庞大以外，还基于两点因素：1)我国经济结构存在投资和出口占比过重的结构性矛盾，经济面临转型的压力，未来固定资产投资增速会放缓；2)由于投资结构、价格因素和建筑材料的变化，单位投资所需的水泥量呈现明显的递减趋势。我们认为在需求增速放缓的背景下，大规模的区域整合可能会提速。

　　行业“中性”评级，关注优势区域的优势公司。目前行业估值基本合理。鉴于房地产和制造业投资(特别是房地产投资)对水泥需求的影响较大，2009年水泥供需形势尚存在不确定性，且行业供需的好转还需要时间，基于谨慎的原则我们给予水泥行业“中性”的评级。投资者可遵循“优势区域+优势公司”的投资策略，建议关注冀东水泥(000401)、赛马实业(600449)和天山股份(000877)。

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