◎李伟奇／文

　　在市场的悲观预期下，是否有超预期的因素存在？超预期因素将为银行股提供交易性机会。虽然银行的业绩驱动因素向下，但是价值的体现在于股价和预期之间的不断修正。

　　2009年能够超出预期的因素在于规模增长。规模增长能否超预期在于贷款的增长以及流动性的放松。

　　投资逻辑

　　在2009年银行股的投资逻辑上，建议投资者不要过多拘泥于业绩驱动因素的下降预期，而应该更关注实体经济拐点的出现。原因是银行股的盈利周期是滞后于实体经济的盈利周期的；而银行股股价表现更多反映的是对实体经济的预期，因而将大大提前于其自身的盈利周期。

　　重点关注两个问题：第一，股价反映了对业绩驱动因素怎样的预期？

　　目前银行股的估值水平对应2009年净资产是1.68倍，隐含的未来两年平均ROE的预期是13.5%，对应的未来两年净利润增长是每年-9.5%。极端情况下，如果银行股跌到1倍，则隐含对未来两年平均ROE的预期是6.9%，对应未来两年的净利润增长是每年-47%。

　　决定银行股业绩增速的关键驱动因素是：规模增长、息差以及信贷成本变化。假设2009、2010年上市银行平均的贷款增速是12.8%(同比下降2%)、13.0%；2009、2010年上市银行平均的息差是2.56%(同比收窄45BP)、2.42%。贷款增速的维持得益于4万亿财政刺激方案的落实；2009年的息差回落到2005-2006年的水平，2010年的息差回落到2003-2004年的水平。

　　判断了贷款增速和息差之后，不良率成了直接影响净利润的变量。目前银行股的估值水平隐含的不良率预期是2009年3.08%(同比上升0.89%)、2010年3.85%(同比上升0.77%)，对应的信贷成本是2009年1.14%(同比上升0.99%)、2010年1.60%(同比上升0.46%)。从信贷成本的角度看，预期已经较为悲观。

　　从估值的角度看，1.5倍的估值是具备安全较强边际的(对应未来两年的平均ROE是11.8%，平均利润增速是-19%)。但基本面趋势向下的压力，以及对经济的悲观预期，将可能导致股价低于合理估值水平。

　　第二，怎样从经济周期和企业盈利周期的角度，寻找周期性拐点出现带来的投资机会？

　　银行的利润见底滞后于整体企业利润见底，但银行股股价的见底与整个市场见底时间一致。从投资逻辑上说，银行股的投资逻辑应该更关注整个经济体的利润周期，这与很多其他行业更关注自身行业利润周期的投资逻辑不同。

　　综合工业企业利润与银行利润周期的判断，整体利润可能在2009年二三季度见底。

　　选股策略

　　在大行的选择上，建行胜于工行，原因在于建行的估值相对优势以及在基建项目上的相对优势。股份制银行中首选浦发，原因在于浦发稳健风格增加了业绩弹性，是基本面瑕疵较小的银行。一方面公司没有并购以及外币投资风险；另一方面公司的信贷成本大幅度上升的风险相对较小。城商行选择北京银行，原因在于公司的资源优势以及地域特征不明显使得公司在外延式扩张方面具有优势。

　　(作者为国金证券分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖银行业第一名)

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