◎周光／文

　　中国保险公司的相对投资价值可能在2009 年一季度末出现，届时央行大幅降息可能接近尾声，不利影响逐渐被市场消化，债券收益率曲线在低水平上逐渐陡峭，使估值完成探底。

　　由于各保险公司很可能在2008 年第四季度继续变现股权投资浮亏或者为浮亏进行减计，预计各主要保险公司2008 年的利润水平将显著低于目前市场的一致预期。同时，保费收入增速放缓将成为明显打击投资者信心的负面因素。这两大因素共同作用，可能在2009 年第一季度进一步趋动保险公司股价下滑。 投资机会关键看投资收益率

　　在降息周期的前期，寿险公司利润空间受到挤压的问题难以得到有效缓解。万能险结算利率只有下调到国债收益率的水平才能真正给寿险公司带来利润空间，而这在当时的利率水平下几乎不可能做到，因为寿险公司很难无视仍居高不下的投保人机会成本，冒着保费收入急剧下降的风险大幅下调结算利率。

　　随着降息进程的深入，寿险投保人的机会成本，即中长期定期存款利率的大幅降低使寿险公司得以大幅下调万能险结算利率和分红险分红比例，保单资金成本压力得到明显缓解。同时，对于寿险公司来说，投资收益率持续低迷的时间长短将成为判断其投资机会出现时点的关键因素。

　　当实体经济接近或到达底部，股票市场的前瞻性使得其可能先于实体经济出现反转，寿险公司股票投资收益将出现一定程度的提升；同时，由于降息周期结束，实体经济出现好转的预期已经比较充分地反映于价格中，债券收益率很可能已经触底，并出现一定程度的反弹。此时，寿险公司的利差空间将逐渐扩大，盈利能力好转，盈利水平提升，结构性投资机会显现。

　　(作者为中金公司分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖非银行金融机构行业第一名)

　　估值

　　相比需要一系列精算假设和复杂计算才能得到的内含价值和一年新业务价值，市净率估值方法更为清晰、直观，而且受到主观假设因素影响较小。

　　从中国人寿H股历史的P/B估值区间来看，其历史最低点出现在2004年，P/B约为1.5，当年公司的总投资收益率为3.06%，净资产收益率为11.1%。目前，中国人寿所面临的基本面情况与当时有相似之处，而股价距估值历史低点还有一定下跌空间。同时，考虑到中国人寿2008年业绩可能远低于目前市场预期，而且其保费收入在2009年上半年可能出现负增长，这些催化剂可能进一步趋动中国人寿股价下滑。

　　我们给予中国人寿2.0x2008年PB的估值水平，对应A股每股合理价值为11.82元，H股目标价格为13.74港元。

　　平安H股股价历史上对中国人寿存在一定的溢价，而享受这些估值溢价的理由已随着公司海外投资的失败等问题的凸现而不复存在。基于上述因素，我们参照中国人寿H股1.5xPB的历史估值底部，给予中国平安1.5x2008年PB的估值水平，对应A股每股合理价值为17.39元，H股目标价格为20.22港元。

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