◎白宏炜／文

　　按照目前的销售速度，地产业2009年将近一半的公司如不融资和新增贷款则会破产。地产公司必须在2009年销售情况得到改善后才能够渡过难关，投资机会可能在下半年。

　　政策能否改变2009年经济调整幅度以及2009年地产行业能否见底是判断行业的重点，进而基于该判断选择地产股票。

　　此轮调整应为2~3 年的中期调整，在大幅度降息及扩张的财政及货币政策作用下，行业有望2009年下半年企稳，从而有利于地产股回升；另外历史经验表明降息周期下半段地产股表现优于大盘，建议投资者2009年上半年逢低吸纳龙头地产公司和估值较低的二线地产股。

　　存量消化大致在一年左右：按一些主要城市的预售面积与目前的去库化速度来看，大致的时间为15个月到22个月左右。考虑到建设周期及结构性因素，2010年以后可供销售的商品房存量将下降，从而有利于成交量的回升和房价的企稳。 估值

　　从市盈率来看，目前地产股估值回落至国际合理估值区间：A 股2009年平均市盈率13.6倍，H股9.1 倍，国际比较来看基本上处于合理水平；从NAV 折让来看，地产股折让水平也基本上处于历史最低阶段：A 股28%，H 股49%，相比之下A 股估值水平比H 股高50%左右。

　　两市龙头地产公司估值较高：不论是NAV 折让还是市盈率，A 股万科(000002)和保利地产(600048)为代表，港股以中国海外(0688.HK)和华润置地(1109.HK)为代表的龙头地产公司估值明显高于行业平均水平，市盈率在15 倍左右，NAV 折让在30%以内，表面市场已经反应了这些公司良好的应对市场能力和较好的流动性，在行业反转之前这些股票估值提升空间有限；二、三线地产股估值吸引力较大：与龙头地产相对应，二、三线地产股NAV 折让较为明显，P/B 估值在1倍以下，有的在0.3~04 倍左右；反应了市场对其负债较高的情况下亏损甚至破产的担心，如果市场走势回暖，企业资金压力缓解，这些股票的估值提升空间较大。 投资策略

　　2008年底前地产股票在政策利好及成交量11 月回暖和12 月预期回暖下出现一轮反弹，龙头地产反弹幅度已经超过40%，我们认为此轮成交量反弹并不意味着行业调整已经到底，价格仍有下调空间，所以基于反弹来看短期内股价上升空间已经不大，建议投资者逢高减持。

　　2009年上半年中国经济进入比较差的阶段，而开发商资金压力也将加大，房价将面临新一轮下降的趋势；该趋势将延续至2009年下半年，地产股票走势将随大盘波动而波动，总体而言投资机会不大，建议波段操作。2009年下半年逢低吸纳并持有，主要在四季度，经过近两年市场存量消化，供给压力逐步缓解，而价格调整也将在利率调整后出现较为明显的吸引力。如果中国经济不出现大幅度的低于7%~8%的调整，则市场购房信心将逐步恢复，房地产行业开始逐步回暖，地产公司的资金压力也明显改善，龙头地产公司开始新的扩张。 投资风险

　　如果2009年宏观经济恶化超预期，地产行业可能进入大周期调整。

　　(作者为中金公司分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖房地产行业第一名)

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