◎杨治山 吴非／文

　　2008年，电力行业增速持续下滑，由于用电结构重型化特征被强化，高耗能产业波动更易牵动全社会用电神经，若当前经济下滑势头未能被有效抑制，后果将较亚洲金融危机时更为严重。

　　两次危机均是结构原因导致需求骤降。近10年，用电结构与上次危机期间大体相仿，但重工业化特征得到进一步强化，高耗能产业产量变动对全社会用电量的影响较亚洲金融危机时更大。

　　从用电增速来看，上次危机导致1997年至1998年第二产业用电增速仅为2.8%和1.0%，重工业分别为2.8%和1.3%，其中化工、非金属和黑色金属的增速在-1.8%-2.5%的低位运行(仅有色金属增速略高)。总之，用电占比达74%左右的耗电大户需求大幅度下降，是造成当年全社会用电量增速仅为4.4%和2.6%的主因。

　　随着此次金融危机造成的产业影响面从与外贸相关的纺织业到所有的重工业，从外需到内需不断扩大，形势较上次更糟，若下滑势头短期未被有效抑制，则对全社会用电量的影响将较上次更为严重。

　　采取分行业结构性预测和宏观预测相结合的方式(各50%的权重)，预计全社会2008年至2010年的用电增速分别为6.6%、2.9%和4.8%，其中2009年最为困难，用电弹性可能创出新低，2010年较1999年也更差。

　　虽然近期政府出台大规模的需求刺激措施，但考虑到宏观经济自身的短期惯性，并不排除2008年四季度至2009年二季度的情况较1998年最困难时期更糟，出现全社会用电量零增长甚至负增长的可能，而2009年下半年若总体经济形势未能发生预期中的回升，则全年用电增速仍有较大可能低于预期，甚至发生全年零增长的情况。

　　在2009年电力需求骤降的背景下，水电仍有望保持平稳，原因在于水电盈利具有与生俱来的抗周期特性。水电盈利主要由来水情况决定，对经济周期不敏感。

　　而火电将“因祸得福”，预期2009年整体将扭亏为盈。煤价、利用小时、电价是影响火电业绩的三要素，2002年电力改革以来，电价调整往往滞后于成本变动，火电盈利能力更多地是与煤价变动呈现显著的负相关性，而受代表供求关系的利用小时变动影响相对较小。

　　当前，煤价敏感性较利用小时更高，未来1年内火电将在利用小时与煤价“双降”环境下运行，火电业绩回升趋势确立。

　　我们以华东沿海电厂实际到厂煤价为例，模拟2009年市场和合同煤价走势和结构变化，得到三种情景下到厂综合煤价变动分别为-9.6%、-15.0%和-23.2%。即，“中性”情景假设下火电2009年综合煤价下降约15%。

　　我们分别对4×300MW和2×600MW机组在2009年综合煤价变动-10%、-15%和-20%进行情景分析，同时对于每种情景下利用小时变动-5%和-10%进行二次模拟。结果显示：在2009年利用小时下降10%、煤价下降15%的情况下，4×300MW机组将恢复盈利，而2×600MW机组盈利能力则将回升至2007年一半水平。

　　因此，相对于多数刚走入下降通道的大行业，电力是少数业绩见底且回升趋势明确的行业，相对价值显著，近期增值税转型和未来持续降息更增添行业良好预期。目前，主要电力上市公司静态PB介于1.1-1.8倍之间，合理估值则应在1.5-2.0倍，故提高行业评级至“中性”。

　　(作者为中信证券分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖电力、煤气及水等公用事业第一名)

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