◎龚云华／文

　　经历10年上升周期之后，它终于迎来了下降周期。过去，行政主导的定价方式扭曲了要素价格；高能耗的电力、钢铁、有色、建材、石油加工、化工等行业无一不曾高度依赖上游价格低廉的资源而获得快速发展。

　　但要素价格的市场化和需求拉动的价格上涨，改变了这种“上游补贴下游”的状态。在本轮经济上升周期中，整个上下游产业链各个环节充分享受了经济增长带来的好处，同时，各个环节劳动生产率和技术水平也有了很大进步。因此“利润蛋糕”快速扩大并加速向上游转移，处于最上游的煤炭行业成为最大的受益者之一。

　　伴随着全球性金融危机对实体经济的负面影响，煤炭行业所在上下游产业利益格局面临重新调整的要求，上游产业利益有下移的要求。

　　但煤炭行业在上下游产业链中仍可维持相对强势。1.中国能源价格改革的全面市场化，仍旧是不可逆转的必然趋势。2.煤炭行业产业集中度的快速提升，增强了其话语权和产能释放的控制力。3.本轮下降周期前，煤炭企业已经夯实其经济运行基础：历史包袱与安全欠账得到了比较充分的解决、投资高峰过后劳动生产率与技术水平大幅提高。

　　从资源价值与基础能源地位、从重置成本与产业并购价值、产业资本与金融资本的博弈的角度来看，煤炭上市公司所在企业集团面临产业整合、资产注入的历史性机遇。在目前煤炭股低估值水平，煤炭企业集团通过“资产注入”达到增持目的，是比较好的时机。

　　首先，煤炭需求将因政府加大投资力度刺激经济而受到提振。但趋势上，宏观经济形势仍旧面临较大不确定性，煤炭需求的压力仍旧偏大。

　　大宗商品价格，尤其是石油及金属价格，均出现了深度下跌。2009年二季度，全球煤价尤其是亚太地区煤炭价格，将经受较为严峻考验。中国国内运输“瓶颈”对煤炭供给的制约、对煤炭景气的持续支撑将不复存在。

　　其次，全球需求放缓，即使石油价格反弹，海运费用也会显得相对低廉，从而使得亚太地区煤炭市场的外来供应变得经济可行，若亚太地区煤炭价格维持高位，外来供应的少量增量即可打破这种平衡。

　　再有，亚太主要煤炭出口国澳大利亚、中国对日、韩等国出口的煤炭长协价格(2009/2010年财年)谈判中，预期下降是必然的，这样势必反过来对现货价格造成压力。

　　煤炭行业面临景气的周期性回落已难以避免，下降周期的深度和持续时间，将取决于经济周期的复苏进程。就大周期而言，煤炭重归复苏，惟有等待！

　　在经济和产业下行周期中，我们更看重煤炭企业的资源价值、资产质量对估值的支撑作用。煤炭企业历史包袱和社会负担已得到弥补，在经历全行业资本性支出高峰后，将步入一个新的回报期。在估值方面，P/B估值的参考意义更受侧重。

　　(作者为国金证券分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖煤炭开采业第一名)

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