◎童驯/文

　　一般来说，行业指数年度超额收益主要源自两个方面：行业利润增速超过市场整体水平；行业估值倍数提升。2004-2006年，饮料行业景气上升推动估值倍数不断提升，由此造就了“黄金三年”。而2007和2008年估值倍数有所回落，食品饮料行业未能再获得明显的正超额收益。

　　不过，长期来看，食品饮料行业发展空间依然较大。如国内啤酒、白酒人均消费量为29.7升和3.7升，与世界平均水平相当，但与发达国家相比仍有较大差距；葡萄酒人均消费量0.5升，仅为世界平均水平的11%，发展空间巨大。

　　短期来看，经济下滑背景下，政府消费、企业消费、个人消费增速预期放缓，高端酒所受影响开始显现，2009年终端价格可能会出现阶段性回落。这意味着，2009年一季报白酒行业盈利增速预期明显回落，但年度利润增速仍将高于市场平均水平(市场整体业绩预计下降10%-15%)。

　　原料价格和包装物价格回落将推动2009年啤酒行业毛利率和盈利增速回升。

　　具体而言：1. 目前终端销售旺季不旺，2008年四季度高档酒终端销量同比下滑，批发和零售价格趋势向下，担心春节后价格继续明显向下。由于今年春节提前12天至1月26日，12月理应是销售旺季，但终端反馈的情况是销售并不旺。

　　2.白酒等高端消费品短期的销售压力大于啤酒、肉制品、乳制品等大众消费品，但两者估值差异也已很明显，目前已进入尴尬境地。

　　3.行业业绩增速下滑。2008年1-11月，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、乳制品、肉制品行业的利润增速相比1-8月均下降;除肉制品和黄酒外其余子行业的毛利率均同比下滑。

　　4.2008年1-11月，白酒和葡萄酒产量增速较前有所下降，啤酒增速平稳；乳制品和液态乳累积产量增速继续下滑，但11月单月产量出现回升。

　　从相对估值来看，饮料行业相对市场整体的2008年和2009年的估值倍数已回至1.7和1.4的水平。未来6个月，终端销售压力和相对估值优势有望共存。这主要是由于最近几个月，分析师对重点公司整体盈利预测的下调幅度超过饮料行业，使得饮料行业相对估值倍数下降较快。

　　根据经验，趋势变化相比估值更重要。2008年四季度至2009年一季度，受益原料价格回落和盈利回升预期影响的啤酒、肉制品等大众消费品行业短期可能更具抗跌性，一季报披露后可能会改变。

　　2009年，中国经济将由“通胀”转为“通缩”，在通缩和原料价格回落的背景下，啤酒、肉制品等大众消费品将受益。

　　从资产负债率指标来看，饮料行业和食品饮料行业的负债水平较低，龙头公司茅台、张裕A等财务费用均为负值。在经济下滑、市场更多关注资产结构的背景下，饮料行业的现金流状况使其具有较强防御性。从预期分红回报率指标来看，水井坊、泸州老窖、承德露露、张裕A的分红回报率较高。

　　(作者为申银万国分析师,2008年卖方分析师评选水晶球奖食品饮料业第一名)

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