招商证券 王旭东

　　造纸行业经济效益指标如期恶化。造纸行业08年销售毛利率由1-8月的12.94%回落至1-11月的12.48%，而同时销售费用率、财务费用率、管理费用率均有所增长，销售利润率恶化，由6.20%降至5.75%。企业为消化前期高成本的存货，业绩压力巨大。

　　国内纸及纸板单月产量同比持续回落。08年1-11月我国造纸工业主要产品产量为7690万吨(同比增长10.6%)，纸张出口持续回落，为-10.7%，进口回落-11.1%，受经济下滑影响，国内纸及纸板单月产量持续同比回落，11月份为-1.86%，行业情势严峻。

　　原材料价格大幅回落，成本压力有所减轻。08年10-12月以来，原材料价格大幅降低，北方漂白软木牛皮浆(NBSK)为-6%，阔叶浆为-6%，针叶浆为-28%，美废、日废甚至高达-61%、-55%。主要能源煤炭价格(如大同优混)从最高点回落了30%，一定程度减轻了造纸公司的成本压力。

　　各纸种价格降幅较为显著。近期各纸种的价格均有所回落，铜版纸、新闻纸、双胶纸、白板纸、白卡纸、牛卡纸、牛皮纸、书刊纸、箱板纸、瓦楞纸价格单月环比分别为：-11%、-8%、-12%、-6%、-17%、-9%、-9%、-6%、-4%、-11%，虽原材料价格回落，成本降低，但产品价格大跌，上市公司业绩增长速度放缓。

　　下调行业投资评级为“中性”。目前处于年报披露期间，已有景兴、太阳、岳阳纸业公告下调业绩预期，预计将有更多公司下调08年业绩预期。造纸行业(板块)从08年10月下旬1660点开始大幅反弹，业绩下降不断成为现实，对行业(板块)的表现构成压力。

　　公司选择以长期需求成长性好的子行业为主。

　　(1)依次审慎推荐太阳纸业、晨鸣纸业，另外关注拟上市的金东纸业。

　　(2)箱板纸PB估值已至0.7倍，箱板纸对GDP弹性系数大，经济好转时要留意箱板纸从极低PB估值处的反弹。

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