银河证券 叶云燕

　　1.事件

　　近期部分大型造纸厂商宣布对所产铜版纸和双胶纸等产品提价200元/吨，就此事件我们与厂商和经销商做了沟通。二者对当前形势和未来市场预期存在差异和分歧。相关厂商认为当前市场经过大幅调整已经基本到位，随着下游用纸需求的稳定，市场信心也逐渐恢复，并对未来价格走势表示乐观。而经销商方面认为，后期需求仍将呈疲态，此次未必能够充分达成提价的意图。

　　2.我们的分析与判断

　　供求两端的态度和预期向我们传递了互相抵触的信息，但是我们认为，厂商的提价举措至少向我们传递了两个明确的信号：(1)当前纸品价格已经处于底部，至少是接近底部。经过近2个季度的持续、大幅回落，多数纸品价格都已经实现了40%以上的跌幅，在4季度降价倾销中，多数厂家都处于或濒临亏损；(2)厂商的“去库存化”行动已接近尾声，08年3-4季度，在库存压力较大的形势下，降价倾销、加速周转是厂商最明智的选择。反过来，当前厂商的提价举措似乎表明去库存压力已经大为缓解。我们在沟通中了解的情况也证实，近2月厂商库存都在递减。另一方面，下游印厂、经销商的库存在一、两月前即已消化至接近零的状态。

　　从上述两点，我们可以进一步判断整个造纸产业链的“再平衡”基本结束。在2009年度造纸业投资报告中我们曾指出，2008年3-4季度，全球造纸产业链正在经历“失衡”与“再平衡”(参考图1)，而“再平衡”过程所需时间则取决于木浆市场的调整时间和国内纸品市场的调整时间，而这两个调整的关键都是存货(木浆、废纸和纸品)的调整。

　　在原料市场，木浆价格和废纸价格在08年末已经趋于稳定(图2、图3)，表明原材料市场的存货调整基本完成。

　　加上国内纸厂“去库存化”行动接近尾声，那么整个产业链的“再平衡”任务基本完成。

　　我们重申2009年度策略的观点，即厂商在“再平衡”过程中，毛利率将呈“V”型走势(图4)。从目前的形势，我们判断08年12月份可能正好处于“V”型走势的谷底。随着原料存货的消化，厂商正在进入低成本区域，加上产品价格的企稳反弹，未来毛利率将进入反弹阶段，但是新的均衡水平仍将低于失衡前的水平。

　　同时，我们判断08年12月份也有可能会是厂商净利润的低谷。我们了解到，部分龙头企业11月份即处于亏损状态，考虑到12月份降价促销的力度，我们预计12月份的业绩不会好于11月份。另外，考虑到年底计提存货跌价损失的影响，12月单月业绩将更加难看。随着产业链“再平衡”的结束，我们预计09年1季度公司业绩将逐步企稳回升。

　　3.投资建议

　　我们维持对行业“谨慎推荐”评级。维持对晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份、博汇纸业和银鸽投资谨慎推荐的评级。

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