国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　我们在10月7日《水泥8月盈利：区域解构透视问题本质》力排众议指出：“区域结构表层原因掩盖了水泥行业毛利率实际处于下降通道的深层事实”。9-11月水泥毛利率环比、同比下降3.6、4.4个百分点，前11月下降0.4个百分点，印证我们率先和理性预判。

　　9-11月毛利率31省区中23省区环比下降、24省区同比下降；19省区前11月累计毛利率同比下降。亦印证9月《8-9月中旬“水泥标准煤价格差”环升同降》以来我们一再阐述的“水泥价格由供需决定、但毛利率由供需边际决定”逻辑，边际下降导致毛利率下降

　　9-11月水泥利润环比6-8月下降19%、同比下降6%，2007年以来首现负增长、比我们预期来的更快；前11月利润同增31%(比上年同期下降34个百分点)。9-11月水泥利润率31省区中20省区环比下降、18省区同比下降；15省区前11月累计利润率同比下降。

　　海螺水泥生产线所处9个省区：9-11月毛利率7个环比下降、9个同比下降，前11月累计毛利率8个同比下降，两广、安徽、浙江下降最快；9-11月利润率6个环比下降、8个同比下降，前11月累计利润率7个同比下降，广东、福建两地9-11月行业亏损。摇钱树下看摇钱术

　　冀东水泥生产线所处7个省区：9-11月毛利率5个环比下降、6个同比下降，前11月累计毛利率5个同比下降，陕西、吉林下降最多；9-11月利润率4个环比下降、3个同比下降，前11月累计利润率4个同比下降。河北省毛利率和利润率环比下降、同比上升。

　　赛马实业所处宁夏9-11月毛利率环比、同比提升2、17个百分点，利润率提升7、11个百分点。祁连山所处甘肃9-11月毛利率、利润率环比下降1、3个百分点，同比提升16、9个百分点。天山和青松所处新疆7-9月毛利率、利润率环比下降1、10个百分点。

　　9-11月铁路、公路投资环比6-8月增加41%、23%，房地产、制造业投资环比下降9%，水泥产量环比增加2%，水泥利润环比下降19%。09年水泥策略报告《稳.见未来》中所论：“09年水泥供需及其边际下降将导致毛利率同比下降，09上半年利润将同比下降”。

　　根据11月《1998年财政与货币政策下水泥盈利及股价表现》中所述：目前水泥股价处于政策利好刺激、业绩披露修正前后交叉过渡阶段，市场焦点将由政策向实际盈利逐步转移，此时在估值安全边际和绝对收益空间均不高背景下等待股价回调则相对安全和理性。

　　仍坚持策略报告观点09年1-2季度防守性配置产能增加少区域赛马实业，2-3季度积极性配置需求复苏区域冀东水泥。09年机会多于08年但此时观察和谨慎仍有必要，因选时将决定相对收益程度。

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